中信证券：2025年财富配置展望（全文）

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专题：2025年度投资策略|公私募基金公司、大咖展望蛇年投资机会

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　　中信证券|2025年财富配置展望（全文）

　　来源：中信证券研究 文丨刘笑天  赵文荣  刘方  杨帆  裘翔  于翔

　　遥远  崔嵘  余经纬  玛西高娃  李翀

　　周成华  王一涵  周昀锋

　　摘 要

　　— Takeaway —

　　核心观点：

　　国内方面，“轻装再上阵”或是本轮经济政策的核心思路，通过化解风险、财政扩张、改革深化的“三步走”，推动中国经济实现企稳回升和结构优化，预计2025年全年经济将呈现“U”型增长，实现5%左右的增长，随着新一轮改革篇章的开启，建议关注科技创新、绿色发展、国企改革等方面的结构性机遇。海外方面，美国大选后全球政经格局和产业链重构趋势难以发生显著变化，而全球经济基本面和流动性或出现变化，尤其是全球经济增长与政策分化可能进一步加深。尽管国际环境扰动增多，但国内政策调整与转向料将有效化解各类风险、推动经济结构性向好、扭转社会悲观预期。

　　展望未来，我们推荐“股票>另类>债券>商品”的配置排序。对于股票资产，国内方面，随着政策、价格、外部三类信号逐步验证，信用周期、宏观价格、股票盈利都有望迎来周期上行，看好A股和港股；海外方面，主要国家经济周期相对位置不变，但经济增速、通胀与货币政策预计将趋于分化，建议把握各市场股票的多元配置机会。对于债券资产，国内方面，政策加码有望带动经济回升，预计2025年利率或经历波折但中枢仍将下行；海外方面，美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，通胀中枢预计有所抬升，预计美联储2025年有50bps降息空间。对于商品资产，预计本轮黄金行情尚未结束但涨幅空间相对有限，2025年整体或呈现高位震荡的行情；在需求端无显著增长、供给端存在增产预期、地缘事件小幅扰动的背景下，预计2025年原油价格或呈现窄幅震荡行情。对于另类资产，建议关注策略灵活性更高的主观CTA产品以及策略方向与监管导向更为契合的套利策略产品；增量政策发力叠加广谱利率下行环境下，REITs配置价值有望进一步凸显；预计私募股权短期仍将面临一定压力，长期随着经济平稳运行、顶层政策驱动、科技创新引领、区域战略支持的协同发力，市场生态有望不断优化。

　　最后，为匹配不同风险偏好的投资者需求，我们设置稳健、平衡、进取三种配置风格，并基于客户资产禀赋差异，进一步区分国内与全球两个版本，共形成6种配置方案建议，以期为投资者的财富配置提供参考。

　　▍大类资产与配置方案表现复盘

　　大类资产2024年回顾：股票市场方面，国内股票在政策转向驱动下从预期大逆转向行情大拐点过渡，A股和港股普遍实现较高涨幅；海外股票上半年受益于实体经济表现超预期而明显上涨，下半年受经济基本面分化、汇率市场波动等因素影响而震荡分化。债券市场方面，国内债券在宏观增长动能转换叠加降准降息落地的背景下实现较高收益；海外债券表现出现分化，美国、欧洲债券收益相对较低，而亚太、新兴市场债券收益相对较高。大宗商品方面，黄金在央行购金需求、美联储降息落地、地缘政治扰动等因素催化下收益表现突出；原油受减产预期与实际生产分化以及地缘政治扰动的双重影响下震荡下行。另类资产方面，私募证券策略在年初经历较大回撤后整体业绩已有所修复；REITs在政策端发力叠加广谱利率下行环境下迎来估值修复。

　　配置方案表现复盘：我们对前期报告（《财富配置深度研究—2024年财富配置展望（2024-03-20）》、《财富配置深度研究—2024年下半年财富配置展望（2024-07-15）》）中构建的6种财富配置方案的跟踪效果进行统计，六大配置方案均战胜基准。各个配置方案在2024/4/1~ 2024/12/31期间的收益率如下的收益率如下：稳健型（全球版4.8%/国内版6.0%）、平衡型（全球版6.4%/国内版7.3%）、进取型（全球版8.4%/国内版8.9%）。

　　▍全球宏观政策展望

　　国内政策展望：轻装上阵，砥砺前行。2024年9月底以来，一系列政策组合拳明确了政策转折点，其力度强劲、思路开放、态度坚决，旨在有效应对各类风险，推动经济向上，结构向优，并扭转社会的悲观预期。我们认为，政策思路可以总结为“轻装再上阵”：首先，通过一系列针对性的风险化解措施，迅速切断负循环；其次，借助更大力度的财政刺激，助力中国经济各领域实现资产负债表的稳健修复；最终，依托持续且连贯的结构性改革措施，确保中国经济的高质量发展更稳更实。

　　国内经济展望：预计2025年全年经济将呈现“U”型增长。预计2025年全年增速有望维持在5%左右。展望2025年，宏观经济主要风险来自海外市场潜在的加征关税等限制性政策对出口的拖累。中性情景下，假设加征关税从2025年二季度开始落地，到年底加征到60%，我们估算对GDP增长拖累接近1个百分点。但国内也有充足的应对措施，预计将通过财政与货币政策的扩张对冲海外风险对经济的拖累。

　　国际环境展望：新一轮的政策是应对特朗普回归的良方。新一届美国总统和国会选举结果落定，特朗普的回归并非四年维度的短期现象，美国两党政策“特朗普化”趋势已经形成，民粹主义浪潮迭起将深刻影响美国内政外交走向。无独有偶，欧洲的民粹主义浪潮同样在迅速上升，主流政党“民粹化”与民粹政党“主流化”趋势并存。尽管国际环境扰动增多，但国内政策调整的窗口时机并不会关闭，政策转向不仅是有效化解各类风险、扭转社会悲观预期的需要，也是应对特朗普回归的良方。

　　全球经济展望：美国大选后的“变”与“不变”。经济增长方面，主要国家经济周期相对位置不变，但经济增速趋于分化，内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存。通货膨胀方面，美国通胀现反弹隐忧，非美通胀前景总体稳定。货币政策方面，预计2025年美联储、欧央行和日央行的货币政策仍将分化。财政政策方面，预计2025年美日将继续财政扩张，欧盟将整顿财政纪律。

　　▍大类资产趋势展望

　　A股：上期观点认为，随着政策、价格、外部三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点，对A股的量化打分为+4。本期观点认为，预计A股2025年将经历一轮年度级别上涨行情，国内的信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点，建议关注绩优成长、内需消费、并购重组三条重要赛道，本期对A股的量化打分维持+4（打分范围为-5~+5）。

　　中国香港股票：上期观点认为，港股反弹的动能尚未消退，反弹趋势有望持续，对港股的量化打分为+4。本期观点认为，随着国内一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，业绩方面将迎来营收压力缓解阶段，估值和盈利匹配度将展现出显著的吸引力，但考虑到强美元或对港股市场造成扰动，本期对港股的量化打分下调至+3。

　　美国股票：上期观点认为，美股业绩复苏迎来扩散，警惕估值过高和交易拥挤的潜在风险，对美股的量化打分为+1。本期观点认为，虽然美股估值高企、流动性的阶段性扰动依旧是潜在风险，但在基本面预计将延续强劲增长且增量资金也较为充裕的情形下，我们整体对美股在2025年的表现较为乐观，本期对美股的量化打分上调至+2。

　　欧洲股票：上期观点认为，欧洲工业活动或进入修复阶段，中欧合作新范式值得期待，对欧洲股票的量化打分为+1。本期观点认为，欧央行降息对欧元区工业的提振作用应会大于美国加征关税的抑制作用，消费需求可能也将受益于降息的推进和工业的修复而回暖，预计2025年欧央行有100bps降息空间，本期对欧洲股票的量化打分维持+1。

　　日本股票：上期观点认为，日本经济复苏势头弱于预期，2024年下半年或有2次加息，对日本股票的量化打分为-1。本期观点认为，日本2025年商业投资需求或延续升势，积极涨薪的基调将为居民购买力的增长形成支撑，家庭收支的良性循环有望强化，预计到2025年底日本至少还有50bps加息空间，本期对日本股票的量化打分上调至+1。

　　新兴市场股票：上期观点认为，新兴市场经济基本面延续改善，受强美元压力较为明显，对新兴市场股票的量化打分为+2。本期观点认为，新兴市场近年受益于拜登政府的“友岸外包”政策迎来发展机遇，但特朗普奉行的“美国优先”政策或将通过全球贸易扰动、强美元和政策不确定性等因素对新兴市场造成扰动，本期对新兴市场股票的量化打分下调至-1。

　　国内债券：上期观点认为，货币宽松仍有空间，债券资产荒延续，利差低位波动加大，需警惕调整风险，对国内债券的量化打分为+1。本期观点认为，政策加码有望带动经济回升，财政扩张的同时货币政策将协同发力，利率仍有下行空间，预计2025年利率或经历波折，但利率中枢仍将下行，本期对国内债券的量化打分维持+1。

　　美国债券：上期观点认为，美国通胀粘性出现消退迹象，美债避险配置价值提升，对美国债券的量化打分为+2。本期观点认为，美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，通胀可能会重新成为美联储货币政策决议的首要考虑因素，预计美联储2025年有50bps降息空间，本期对美国债券的量化打分维持+2。

　　黄金：上期观点认为，黄金处于从情绪面向基本面回归的早期阶段，预计黄金2024年下半年或仍偏强震荡，对黄金的量化打分为0。本期观点认为，除通胀与财政等宏观因素外，应当关注央行购金和地缘政治的扰动，特别是通胀和债务压力与经济增长节奏错配的影响。预计本轮黄金行情尚未结束但涨幅空间相对有限，本期对黄金的量化打分上调至+1。

　　原油：上期观点认为，原油供需格局仍以紧平衡为主，减产计划逐渐退坡的同时，需求侧抑制价格上行空间，对原油的量化打分为0。本期观点认为，在需求端无显著增长、供给端存在增产预期、地缘事件小幅扰动的背景下，预计原油价格将呈现窄幅震荡，本期对原油的量化打分下调至-1。

　　另类私募证券策略：上期观点认为，主观CTA策略配置价值提升，建议关注量化类产品的收益稳定性，对另类私募证券策略的量化打分为+1。本期观点认为，建议关注在策略灵活性上更具优势的主观CTA产品、历史业绩较为稳健的市场中性产品、策略方向与监管导向更为契合的套利策略产品，本期对另类私募证券策略的量化打分上调至+2。

　　REITs：上期观点认为，政策积极定调，“资产荒”持续叠加广谱利率下行，考虑到REITs2024年上半年涨幅较高，对REITs的量化打分为+1。本期观点认为，增量政策发力或带动公募REITs分子端同比修复，信用利差压缩叠加无风险利率下行催化分母端机遇，配置价值有望进一步凸显，本期对REITs的量化打分上调至+2。

　　私募股权：上期观点认为，股权市场长期将步入高质量发展的新阶段，但短期或仍将面临一定压力，对私募股权的量化打分为-1。本期观点认为，短期考虑到IPO阶段收紧的影响仍将面临一定压力，长期随着经济平稳运行、顶层政策驱动、科技创新引领、区域战略支持的协同发力，市场生态有望不断优化，本期对私募股权的量化打分维持-1。

　　▍财富配置方案设计：在控制目标波动率的约束下，以最大化组合收益为目标确定战略配置基准，再结合各类资产的趋势判断打分进行战术偏离。为匹配不同风险偏好的投资者需求，我们设置稳健、平衡、进取三种配置风格，并基于客户资产禀赋差异，进一步区分国内与全球两个版本，共形成6种配置方案建议。具体结果详见报告正文。

　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；国内逆周期政策落地时点和效果不及预期；改革举措不及预期；海外经济动能不及预期；美欧通胀超预期；美联储超预期加息；地缘政治不确定性超预期；资产未来表现与历史情况存在较大偏离。

　　正 文

　　— Fulltext —

　　大类资产与配置方案表现复盘

　　本篇报告探讨的资产主要包括股票、债券、商品和另类资产四大类，并细分为二级、三级资产，其代表性指数基础信息如下。

　　大类资产表现复盘

　　回顾2024 年，股票市场方面，国内股票在政策转向驱动下从预期大逆转向行情大拐点过渡，A股和港股普遍实现较高涨幅；海外股票上半年受益于实体经济表现超预期而明显上涨，下半年受经济基本面分化、汇率市场波动等因素影响而震荡分化。债券市场方面，国内债券在宏观增长动能转换叠加降准降息落地的背景下实现较高收益；海外债券表现出现分化，美国、欧洲债券收益相对较低，而亚太、新兴市场债券收益相对较高。大宗商品方面，黄金在央行购金需求、美联储降息落地、地缘政治扰动等因素催化下收益表现突出；原油受减产预期与实际生产分化以及地缘政治扰动的双重影响下震荡下行。另类资产方面，私募证券策略在2024年年初经历较大回撤后整体业绩已有所修复；REITs在政策端发力叠加广谱利率下行环境下迎来估值修复。

　　国内股票市场方面，A股在2024年初遭遇较大回撤，随后呈现震荡格局，三季度末以来强势反弹，此后再度开始震荡，中证全指2024年上涨7.4%；港股在4月和9月迎来两波强势反弹行情，此后也出现了较大幅度的回调，但整体收益幅度仍高于A股，恒生指数全年上涨17.7%。海外股票市场方面，美国内需韧性的延续、欧洲工业活动的疲软、日本涨薪势头的扩散、新兴市场扰动下的承压，各经济体股票市场表现出现分化，标普500指数上涨23.3%，德国DAX指数上涨18.8%，法国CAC40指数下跌2.2%，日经225指数上涨19.2%，印度SENSEX30指数上涨8.2%，韩国综合指数下跌9.6%。

　　国内债券市场方面，2024年以来，宏观基本面在新旧动能转换下出现分化，叠加降准降息落地以及权益市场低迷阶段的“股债跷跷板”效应，国内债券整体表现较好，中债-新综合财富（总值）指数全年上涨7.6%。海外债券市场方面，各大央行2024年渐次开启向中性利率靠近的进程，债券市场呈现震荡格局，彭博巴克莱美国综合债指数小幅上涨1.3%，彭博巴克莱新兴市场综合债指数上涨6.6%。

　　大宗商品方面，受央行购金需求、美联储降息落地、地缘政治扰动等因素影响，黄金收益表现突出，SGE黄金9999现货2024年全年上涨28.2%；原油受减产预期与实际生产分化以及地缘政治扰动的双重影响下震荡下行，ICE 布油下跌3.1%。

　　另类私募证券策略方面，受程序化交易及融券制度规则调整、年初小盘流动性冲击、三季度末基差波动较大等影响，另类私募证券策略在年初经历较大回撤后业绩逐步修复，截至2024年12月27日，私募CTA策略指数、私募市场中性策略指数、私募套利策略指数2024年以来分别上涨6.7%、1.9%、6.4%。公募REITs方面，政策端发力叠加广谱利率下行，REITs市场迎来估值修复行情，中证REITs全收益指数2024年上涨12.3%。

　　债券、商品、另类资产与股票的相关性较低，能够为资产配置提供有益补充。从长期（过去10年）收益相关性来看，以中证全指为例，恒生指数与中证全指的相关系数约0.6，海外股票指数与中证全指的相关系数也普遍在0.3以上，债券、商品、另类资产与股票的相关性较低，在股票组合中纳入其他类型资产能显著改善组合波动。

　　配置方案表现复盘

　　财富配置方案在2024年实现了较好的业绩表现，六大配置方案均战胜基准。我们对第一期报告（《财富配置深度研究—2024年财富配置展望（2024-03-20）》）以及上期报告（《财富配置深度研究—2024年下半年财富配置展望（2024-07-15）》）中构建的6种财富配置方案的跟踪效果进行统计，各个配置方案在2024/4/1~2024/12/31期间的收益率如下：稳健型（全球版4.8%/国内版6.0%）、平衡型（全球版6.4%/国内版7.3%）、进取型（全球版8.4%/国内版8.9%），6种方案全部战胜基准。

　　全球宏观政策展望

　　国内政策展望：轻装上阵，砥砺前行

　　“轻装上阵、砥砺前行”是新一轮政策的核心思路。2024年9月底以来，一系列政策组合拳明确了政策转折点，其力度强劲、思路开放、态度坚决，旨在有效应对各类风险，推动经济向上，结构向优，并扭转社会的悲观预期。我们认为，政策思路可以总结为“轻装再上阵”：首先，通过一系列针对性的风险化解措施，迅速切断负循环；接着，借助更大力度的财政刺激，助力中国经济各领域实现资产负债表的稳健修复；最终，依托持续且连贯的结构性改革措施，确保中国经济的高质量发展更稳更实。

　　第一步，打破债务-价格的负循环，避免风险进一步扩大，以达到“轻装”状态，这是目前政府推出政策的短期目标。

　　首先，预计地方政府的债务压力将显著降低，财政收支更具可持续性。2024年，财政部已安排1.2万亿元的债务限额，支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。同时，财政部还安排了超过10万亿元转移支付资金，以确保基层政府的“三保”（保基本民生、保工资、保运转）得以顺利进行。此外，全国人大常委会批准的一次性6万亿元债务限额，叠加每年新增专项债8000亿元用于债务偿还，至2028年累计4万亿元，同时全国人大常委会也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。综合三项资金，累计将解决隐债12万亿元。这是近年来支持债务化解力度最大的政策。另外，财政部新闻发布会提出通过发行特别国债来支持国有大型商业银行补充核心一级资本，这将增强银行的风险抵御能力和信贷投放能力，进而更有效地促进实体经济的发展。

　　其次，房地产市场将努力实现止跌回稳。政治局会议明确提出，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。住建部将政策总结为：1）四个取消，就是充分赋予城市政府调控自主权，取消限购、取消限售、取消限价、取消普宅和非普宅标准；2）四个降低，就是降低住房公积金贷款利率，降低住房贷款的首付比例，降低存量贷款利率，降低“卖旧买新”换房的税费负担；3）两个增加，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，将“白名单”项目信贷规模增加到4万亿。2024年10月份，许多城市的一手房看房量和签约量均显著上升，二手房交易量也呈现上扬趋势。

　　最后，努力活跃资本市场，提振投资者信心。当前对资本市场呵护的力度前所未有，被列入一揽子刺激政策之中。政策层大力引导汇金、险资、产业资本等中长期资金入市，并历史性创设了针对股市的证券、基金、保险公司互换便利工具（SFISF）以及股票回购增持专项再贷款，央行的强力支持态度振奋人心，市场情绪明显好转，投资者获得感有所改善。

　　第二步，推行更有力的宏观总量政策，中央政府提高杠杆率，并引导其他经济部门在预期改善的基础上，保持稳定的杠杆水平，这预计将成为2025年新一轮增量政策的主线方向。

　　一方面，将有更大规模的财政扩张。我们认为，2025年政府的赤字率将明显提升至4%左右，新增专项债额度将明显扩张，特别国债将扩容至3万亿，更多政策性金融工具也将有效实施，并辅以更坚决的降准降息等货币政策支持。此外，预计国债结存额度、结转结余资金、国有资产盘活等其他财政手段也可以提供增量的财政资金。

　　另一方面，将看到更有效率的财政投向。预计除了助力地产收储和地方政府化解债务风险外，将更多精准施策、靶向发力，加大稳民生和促消费的支持力度，改善居民收入预期，激发消费潜能，带动有效投资，扩大国内需求。

　　我们认为，2025年，在中央政府加杠杆的同时，伴随着打击资金空转基本结束、化债下城投融资边际改善、地产逐步企稳带来居民财富效应修复、制造业产能过剩情况有望缓和，将促使地方政府、居民、企业的稳杠杆，甚至加杠杆的意愿出现改善，同向努力，从而实现经济企稳。

　　第三步，基于二十届三中全会的长期改革蓝图，以即将实施的“十五五”规划为契机，在经济稳定回升的基础上，推进结构性改革，实现高质量发展，这将是2025年下半年后的政策重点。

　　2025年是“十四五”收官之年和“十五五”的谋划之年。基于“十四五”规划的中期评估报告，绿色指标和社会生育处于滞后完成状态；而堵点集中体现在科技创新有待进一步突破和公共服务供给错配两大方面。因此，我们预计新质生产力和社会民生改善将被赋予更高的政策权重，后续产业政策亮点将集中在这两方面。

　　新质生产力方面，科技创新、自主可控、绿色转型、数字经济、国企改革与支持等预计将被重点提及。第一，加强基础研究和原始创新，突破关键核心技术，培育战略性新兴产业，推动传统产业转型升级。第二，提升产业链供应链韧性和安全水平，保证产业体系自主可控，实现高质量发展和高水平安全良性互动。第三，有序推进碳达峰碳中和，发展绿色产业，促进经济社会发展全面绿色转型。第四，切实发挥数据要素的赋能作用，推动信息化、数字化、智能化加速演进。第五，国资国企牢记“国之大者”，切实履行战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，不断增强国有经济主导作用和战略支撑作用，并强化市值管理，推进高水平并购重组和持续分红回购。

　　社会民生领域，在发展中保障和改善民生，是中国式现代化的重大任务。要更好地完善收入分配制度，健全社会保障体系，推动教育、医疗、养老等公共服务均衡发展。其中，人口发展是关系中华民族伟大复兴的大事。要把握人口流动客观规律，推进人地钱挂钩的新型城镇化，促进城乡、区域人口合理集聚、有序流动。一方面，完善生育支持政策体系和激励机制，有效降低生育、养育、教育成本，加强普惠育幼服务体系建设。另一方面，积极应对人口老龄化，完善发展养老事业和养老产业政策机制。预计社会民生领域的改革将与收入分配优化、消费内需刺激等得到更好结合，从而更好增进民生福祉。

　　国内经济展望：预计2025年全年经济将呈现“U”型增长

　　预计2025年经济将呈现“U”型增长，全年增速有望维持在5%左右。展望2025年，宏观经济主要风险来自海外市场潜在的加征关税等限制性政策对出口的拖累。中性情景下，假设加征关税从2025年二季度开始落地，到年底加征到60%，我们估算对GDP增长拖累接近1个百分点。但国内也有充足的应对措施，预计将通过财政与货币政策的扩张对冲海外风险对经济的拖累。

• 固定资产投资：分化或迎来边际收敛，地产对经济的拖累有望减轻。展望2025年，整体固定资产投资增速可能回升至4.2%左右。结构上看，基建投资有望保持中高增速，制造业投资增速可能先下后上，房地产投资降幅有望收窄。总体而言，固定资产投资三大分项的分化可能有所收敛，地产对经济拖累最大的时期正在过去。

• 进出口：外需放缓和美国加征关税或对出口造成双重压力。历史上我国出口增速和主要贸易伙伴加权PMI以及美国库存周期存在紧密联系，伴随着2025年全球制造业景气和美国补库斜率的进一步放缓，我国出口面临的外部需求存在进一步走弱的风险。中性假设下，我们判断伴随着外需放缓和特朗普上台后加征关税，2025年我国出口增速可能下降至-5.0%左右。

• 消费：政府消费或显著回暖，居民消费大概率呈现弱修复。以旧换新政策效果的不断释放将使消费呈现出“下有底”的特征，预计政府侧与居民侧大件商品消费的双双回升将驱动2025年社零增速录得5%附近。若后续房价止跌回稳，居民消费意愿或将出现明显反弹，但居民收入修复或仍然偏慢，预计2025年居民对非补贴核心受益商品的消费大概率将呈现出“弱修复”的态势。

• 物价：总体回升压力仍然较大，2025年下半年或见PPI转正。以旧换新政策的不断推进或将助推耐用消费品价格逐渐止跌，但对“价格”的传导速度或显著慢于“销量”；服务项价格大概率将在供给侧持续回补、需求改善偏慢的作用下保持偏弱运行态势，故核心CPI的向上修复仍然面临一定压力，预计2025年全年CPI增速为0.3%。PPI转正最早或在2025年下半年，预计2025年全年PPI增速为-1.3%。

• 生产：增量政策不断落地，将带动工业和服务业双双回暖。自2024年9月下旬以来，中央各部门联合推出一揽子增量政策举措，聚力推动经济向上结构向优、发展态势持续向好，表征工业经济基本面运行状况的高频数据尤其是工业品价格近期有明显起色，我们判断在价格信号改善的带动下，2025年工业生产景气有望延续回暖。此外，随着稳地产、促消费等一揽子政策不断落地生效，我们判断2025年服务业修复动能将继续增强。

　　国际环境展望：新一轮的政策是应对特朗普回归的良方

　　新一届美国总统和国会选举结果落定，未来四年我国面临的外部环境基本明确。在特朗普胜选且共和党实现了对国会两院“横扫”的背景下，可对后续特朗普的政策推进节奏做出判断，优先级较高且仅用总统权力即可推进的控制移民、加征关税等政策或落地较快。其中对华加征关税或有三种选择：最快情形下，特朗普可援引《国际紧急经济权利法》（IEEPA）；中性情形下，特朗普或使用301、201等调查方式；最慢情形下，可取消对华最惠国待遇。在全球关税方面，特朗普的贸易保护主义倾向或对全球更多地区造成贸易扰动，但全球加征普遍关税或难落地，中企出海和转口贸易难以受到根本性冲击。此外，特朗普的美国国内减税、能源扩产等计划也料将在2025年陆续推进。

　　本质来看，特朗普的回归并非四年维度的短期现象，美国两党政策“特朗普化”趋势已经形成，民粹主义浪潮迭起将深刻影响美国内政外交走向。从2017年特朗普入主白宫，到拜登政府上台，再到本届美国大选，我们可以观察到美国政治的一个鲜明特征，即在两党博弈的表象下，内政外交的“特朗普化（Trumpification）”趋势正在加强，特朗普式的政策思路正在主导美国的新一轮政治周期。内政上，民粹主义的崛起使得减税、控移民等议题的关注度日益上升；外交上，“交易思维”日益主导，“自由贸易”逐渐让位于所谓的“公平贸易”，经济利益和产业保护逐渐成为美国对外政策的优先考量。例如，拜登政府上台后，依然没有整体取消特朗普时期的对华关税，甚至也采取关税手段在锂电池、半导体等关键领域对华开展博弈。又例如，在本届大选中，哈里斯在部分议题上的政策主张也有向特朗普靠拢的趋势，包括表示将继续推进对于中低收入者和小企业的减税政策、以更强硬的手段管控移民，以及继续支持水力压裂技术等。

　　无独有偶，欧洲的民粹主义浪潮同样在迅速上升，主流政党“民粹化”与民粹政党“主流化”趋势并存。近年来，由于俄乌冲突爆发后欧洲的经济困境和产业焦虑加剧，以及一体化分配红利不均使得欧洲内部认同危机日益加剧，民粹主义浪潮在欧洲密集的选举周期内集中爆发。在2024年6月的新一届欧洲议会选举中，民粹势力异军突起，极右翼民粹党团已经占据相当比例席位，法国、意大利、奥地利、荷兰等国的极右翼民粹政党席位大幅增加。本轮欧洲民粹崛起在政治影响上相较以往更加显著。一方面，主流政党正在“民粹化”，在政治理念上采取更加保守的立场以争取选民支持；另一方面，民粹政党正在“主流化”，一些极右翼民粹政党在登上政治舞台后，开始向政治光谱中心靠拢以吸引更广泛支持。民粹政党所持的产业保护倾向，或导致对华“去风险”思路的长期化。近期欧盟在电动汽车、新能源发电、锂电池、关键金属等几大关键行业的所谓“去风险”政策持续推进，中欧经贸关系出现边际扰动。

　　尽管国际环境扰动增多，但国内政策调整的窗口时机并不会关闭，政策转向不仅是有效化解各类风险、推动经济结构性向好、扭转社会悲观预期的需要，也是应对特朗普回归的良方，这主要体现在思路、节奏与方法三个层面。

• 从思路上看，特朗普回归下美国“价值观外交”淡化，“交易思维”上升，我国面临的外部压力更多源于经济层面，而非战略与安全层面，发展与安全将得到更好的统一。

• 从节奏上看，特朗普回归后的外部压力到2025年才会逐步体现，这与“先轻装，再上阵”的政策节奏相兼容。

• 从方法上看，中美占全球GDP比重达到历史周期高位、贸易对全球经济增长贡献度见顶的背景下，企业出海是中国融入并扩大“一带一路”和“大金砖合作”经济循环的必然趋势。

　　全球经济展望：美国大选后的“变”与“不变”

　　经济增长方面，美国大选后，主要国家经济周期相对位置不变，但预计经济增速趋于分化，内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存。美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，固定投资增速或将先抑后扬，劳动力市场降温空间或较受限，消费有望保持韧性。保守主义回潮将加剧全球贸易不确定性，但欧央行降息对欧元区工业的提振或大于美国加征关税的抑制，欧元区消费需求则可能受益于消费意愿回暖而复苏。日本经济受加征关税的直接冲击或较欧元区更小，商业投资或维持升势，积极涨薪的基调亦有望延续，家庭收支良性循环应能强化。

　　通货膨胀方面，美国大选后，美国通胀现反弹隐忧，非美通胀前景总体稳定。美国租金通胀仍存降温空间，驱逐非法移民可能导致通胀反弹但幅度值得商榷，我们更关注加征关税后商品通胀卷土重来的风险。欧元区高通胀可能已是过去式，“从抗通胀到保通胀”或会成为新叙事，不过我们预计2025年其通胀率能维持在2%左右。日本民间通胀预期正在强化、且逐渐意识到通缩的坏处，这有利于延续需求拉动型通胀动能，涨价涨薪正循环或进一步巩固，重回通缩风险较小。

　　货币政策方面，随着美欧日通胀和经济走势差异延续，预计2025年美联储、欧央行和日央行的货币政策仍将分化。1）美联储：通胀重返视野，或再次成为美联储货币政策的首要考虑因素，预计2025年有50bps降息空间。2）欧央行：欧央行或继续“以我为主”，延续其降息路径，预计2025年有100bps降息空间。3）日央行：日本“薪资-物价”良性循环得到加强，预计2025年至少还有50bps加息空间。

　　财政政策方面，美国大选或难改变其财政现状，预计2025年美日将继续财政扩张，欧盟将整顿财政纪律。1）美国：预计特朗普将顺利推出减税政策（最乐观的估计显示四年将减少8211亿美元财政收入），基于较为乐观的假设，预计特朗普2.0可实现约7240亿美元的财政支出削减。我们认为马斯克2万亿美元财政支出削减的“豪言壮语”难以实现，特朗普2.0时期财政支出削减幅度超过税收减少幅度的可能性较小，大概率仍是财政扩张。2）欧盟：在《稳定与增长公约》改革推进下，预计其将在2025年开始较为明确的财政纪律整顿，欧盟各国赤字和债务规模或将有所下降。3）日本：日本政坛较为动荡以及通胀尚未完全稳定的环境下，预计日本政府将继续保持财政宽松以稳定经济增长和通胀。

　　预计10Y美债利率在2025年或呈现先下后上的走势，高点或上行至5.1%左右。中枢水平上，在美债供给增加和通胀中枢抬升的双重作用下，预计2025年10Y美债利率中枢有所抬升。年内走势上，我们认为本轮美国经济接近实现“软着陆”，预计实际GDP环比可能在2025年Q1触底。此后，特朗普政府的宽松财政支持或将刺激固定投资增速，稳健的薪资增长有望使美国居民需求保持积极的增长势头，我们预计美国经济将保持稳健增长的态势，对应10Y美债利率上行。

　　大类资产趋势展望

　　大类资产：股票>另类>债券>商品

　　展望未来，我们推荐“股票>另类>债券>商品”的配置排序。

　　对于股票资产，国内方面，预计A股2025年将经历一轮年度级别上涨行情，建议关注绩优成长、内需消费、并购重组三条重要赛道；随着国内一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，预计港股将迎来反转行情，建议关注非银金融、科技及消费板块。海外方面，预计美股基本面将延续强劲增长且增量资金也较为充裕，但需警惕估值高企与流动性阶段性扰动的潜在风险；欧央行降息推进带动内需修复，通胀粘性消退的趋势有望在2025年延续；日本2025年商业投资需求或延续升势，家庭收支的良性循环有望强化，预计日央行将继续推进其货币正常化进程，到2025年底至少还有50bps加息空间；新兴市场近年受益于拜登政府的“友岸外包”政策迎来发展机遇，但特朗普奉行的“美国优先”政策或将通过全球贸易扰动、强美元和政策不确定性等因素对新兴市场造成扰动。

　　对于债券资产，国内方面，政策加码有望带动经济回升，财政扩张的同时货币政策将协同发力，利率仍有下行空间，预计2025年利率或经历波折但中枢仍将下行；海外方面，美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，通胀中枢预计有所抬升，预计美联储2025年有50bps降息空间。

　　对于商品资产，黄金方面，除通胀与财政等宏观因素外，应当关注央行购金和地缘政治的扰动，预计本轮黄金行情尚未结束但涨幅空间相对有限，2025年整体或呈现高位震荡的行情；原油方面，随着中东等地缘因素的干扰相对弱化，产能释放、需求承压成为主导逻辑，在需求端无显著增长、供给端存在增产预期、地缘事件小幅扰动的背景下，2025年原油价格或呈现窄幅震荡行情。

　　对于另类资产，另类私募证券策略方面，建议关注在策略灵活性上更具优势的主观CTA产品、历史业绩较为稳健的市场中性产品、策略方向与监管导向更为契合的套利策略产品；REITs方面，增量政策发力或带动公募REITs分子端同比修复，信用利差压缩叠加无风险利率下行催化分母端机遇，配置价值有望进一步凸显；私募股权方面，短期考虑到IPO阶段收紧的影响仍将面临一定压力，长期随着经济平稳运行、顶层政策驱动、科技创新引领、区域战略支持的协同发力，私募股权市场生态有望不断优化。

　　股票资产：积极布局A股和港股，关注海外市场股票

　　A股：预计2025年将经历一轮年度级别上涨行情，关注绩优成长、内需消费、并购重组三条重要赛道

　　上期观点认为，随着政策、价格、外部三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点，对A股的量化打分为+4。本期观点认为，A股当前正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，核心城市房价企稳和社会融资增速回升将成为发令枪，国内的信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点，A股的投融资生态、投资者生态、产品生态也站上了全新的起点；个人投资者和机构投资者资金接力入场将是行情的主驱动，ETF将成为重要的配置工具，市场风格主导将由个人投资者逐步切换至机构投资者，在马拉松行情中，绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。综合来看，我们对A股的量化打分维持+4。

　　预计2025年A股将经历一轮年度级别上涨行情。美元降息启动和美国大选落地后，外部信号已经明朗；而2024年9月下旬以来，国内政策转向的强信号带来了预期的大逆转，市场拐点出现且短期快速上行；未来增量政策影响下，预计价格信号的拐点也将提前到来。如果说2024年9月至今市场处于预期大逆转向行情大拐点的过渡阶段，那么当前A股已经站上了年度级别马拉松行情的起跑线。

　　预计信用周期、宏观价格、A股盈利在2025年都将迎来周期上行的新起点。自上而下分析，财政化债加码落地，地产政策落地起效，帮助地方政府与企业轻装上阵，地产将分批分区止跌回稳，撬动新一轮信用周期上行，2025年下半年，物价也有望温和回升，A股将迎来新一轮盈利上行周期的起点。

　　预计A股的投融资、投资者、产品生态在2025年也将站上全新的起点。投融资生态方面，随着资本市场“1+N”政策框架更加清晰，A股预期回报和投资环境不断改善；投资者生态方面，个人投资者和机构投资者资金接力入场下，预计A股市场仍将维持较为稳定的资金净流入状态；产品生态方面，ETF将成为资产端配置的重要工具。

　　在马拉松行情中，绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。择时与配置方面，2024年9月以来的快速上涨只是未来马拉松行情的预演，而核心城市房价企稳和信用周期上行是年度马拉松行情的发令枪，建议关注以下三条重要赛道：1）绩优成长：自主可控主线以及技术驱动的新兴产业；2）内需消费：从必选消费逐步拓展至可选消费；3）并购重组：聚焦传统产业整合和新质生产力发展两大方向。

　　港股：政策逐步落地，投资者预期持续改善

　　上期观点认为，港股反弹的动能尚未消退，反弹趋势有望持续，对港股的量化打分为+4。本期观点认为，在国内一系列的政策推出下，港股的交投环境已有显著改善，悲观情绪出现逆转。业绩方面，港股业绩增速下滑阶段已过，将迎来营收压力缓解阶段；估值方面，港股市场在估值和盈利匹配度展现出显著的吸引力；资金流方面，港股有望获南向资金持续增配，无需过度担忧外资流出。随着国内一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，我们判断港股将迎来反转行情，但强美元或对港股市场造成扰动。综合来看，我们对港股的量化打分下调至+3。

• 基本面：港股业绩增速下滑阶段已过，将迎来营收压力缓解阶段。恒生综指2022年以来的盈利收缩趋势，在24H1迎来增速转正，营收的收缩趋势也出现明显扭转，结合市场当前对未来的业绩预期（彭博一致预期），港股业绩增速下滑的阶段或已结束。展望2025年，港股宽基指数2025年营收增速预期要较2024年更高，或也意味着价格下行压力的缓解，虽然盈利增速预期小幅低于2024年，但仍匹配其2025年的营收增速预期。

• 估值：港股市场在估值和盈利匹配度展现出显著的吸引力。截至2024年12月17日，恒生指数的动态PE为9.3倍，远低于标普500指数（22.8倍）和印度Nifty50指数（21.1倍），港股的估值水平较全球资本市场整体估值而言仍处于低位。同时，恒生指数EPS（NTM）增长预期为5.0%，该增长率虽非出类拔萃，但在全球资本市场范畴内仍处于中等水平。另外从股债性价比角度来看，根据我们测算，恒生指数的股权风险溢价仍处于历史均值左右的水平，当前为7.8%。

• 资金流：港股有望获南向资金持续增配，无需过度担忧外资流出。一方面，2024年9月下旬起，受政策组合拳催化，港股成交量显著飙升，南向资金则呈加速流入港股市场的趋势。展望2025年，在稳增长政策持续出台带动市场信心稳步修复，并推动经济基本面逐步转暖的过程中，南向资金或将进一步加速流入港股市场，而内地公募机构增配的力度或更为显著。另一方面，结合2018-2019年人民币兑美元汇率的变化，以及国内政策在稳地产、化债和补充银行体系资本金等领域的发力，我们判断未来人民币兑美元汇率的走势将主要由两国经济基本面的相对变化所驱动，而非简单定论为若潜在关税加征则人民币将持续贬值。在此判断下，结合全球维度港股的估值优势和上市公司收入端的复苏趋势，我们认为无需过度担忧外资或因潜在的贸易扰动而持续流出港股市场。

　　配置上，建议关注非银金融、科技及消费板块。一方面，假设在国内一系列政策推出下中国地产周期企稳，我们判断金融板块将最为受益，建议关注强β属性的非银金融。另一方面，在房价企稳、财富效应撬动居民的超额储蓄下，也建议关注港股消费以及有强消费属性的科技股表现，其中降本增效且持续提升股东回报的互联网、受益消费品以旧换新政策的消费电子、海外货币宽松利好的生物科技、行业高速增长的教培板块均有望迎来持续的估值修复行情。

　　美国股票：增长动能延续，增量资金充裕

　　上期观点认为，美股业绩复苏迎来扩散，警惕估值过高和交易拥挤的潜在风险，对美股的量化打分为+1。本期观点认为，2025年美股科技股预计将延续较高的业绩增速，而其他行业的盈利增速亦在稳步复苏，虽然美股估值高企、流动性的阶段性扰动依旧是潜在风险，但在基本面预计将延续强劲增长且增量资金也较为充裕的情形下，我们整体对美股在2025年的表现较为乐观。综合来看，我们对美股的量化打分上调至+2。

• 基本面：预计2025年美股科技股将延续较高的业绩增速，而其他行业的盈利增速亦在稳步复苏。一方面，业绩复苏的扩散将为除科技相关行业的板块提供回购动能。另一方面，美股“七巨头”的总营收占美国及全球GDP的比重预计将持续攀升，表明无论是“七巨头”还是其他行业成分股未来在基本面都有较强的支撑。展望2025年全年，根据彭博一致预期，标普500的营收增速预计达6.1%，盈利增速预计达14.0%，均较2024年全年业绩增速预期上行。

• 估值：美股估值高企，大盘蓝筹指数的性价比相对有限。截至2024年10月31日，标普500指数和纳斯达克综指动态PE估值分别为21.4和23.4倍，分别处于2015年以来88%和68%的历史分位数，尽管相较全球其他市场，标普500指数展现出较高的EPS（NTM）增长预期，但其动态市盈率水平已处于全球主要市场中极高的水平。与此同时，标普500指数的自由现金流收益率和股东回报率（分红+回购）分别仅为3.0%和2.9%，对应2015年以来0.8%和12.1%的历史分位数，显示目前美股大盘蓝筹指数的性价比相对有限，反映出美股整体估值偏高的现状。

• 流动性：流动性的阶段性扰动依旧是潜在风险。尽管美联储已正式启动新一轮降息周期，但美联储缩表的继续意味着其每月仍在向美国金融体系抽取近450亿美元的流动性。与此同时，美国财政层面的压力依然未见缓解，预计2025年美国国债的发行规模将持续保持高位，存在进一步虹吸美股流动性的可能。另外，从2021年初至2024年4月，美股的走势与美国银行体系储备金的变化之间呈现出高度的正相关关系。若未来该余额跌破疫情前常态化的3000亿美元的关键阈值，可能预示着流动性状况将面临超预期的紧缩拐点，从而显著增加美股市场回调的风险。

• 政策：特朗普的政策导向或对美股各行业产生不同影响。若特朗普就任后着手实施企业所得税减免措施，减税政策的推进无疑将为原材料、工业及消费等有较高有效税率的企业带来税收激励；若特朗普全面加征关税，可能诱发通胀攀升，抑制消费者的购买意愿，关税壁垒将推升进口成本，短期内对工业及消费板块构成一定的下行压力；若出于缓解美国财政压力的目的而上调资本利得税，需要警惕投资者在税基调整前获利了结，从而导致信息技术及电信服务等前期涨幅较高板块的回调风险。

　　配置上，建议关注四条主线。一是增长依旧强劲且估值相对合理的信息技术；二是具备高股息属性以及AI产业链推升能耗需求上行的公用事业；三是治疗肥胖与阿兹海默的药品迎来高增的医疗保健；四是预计受益于监管放松的金融业。

　　欧洲股票：降息推进带动内需修复，通胀粘性消退趋势有望延续

　　上期观点认为，欧洲工业活动或进入修复阶段，中欧合作新范式值得期待，对欧洲股票的量化打分为+1。本期观点认为，欧央行降息对欧元区工业的提振作用应会大于美国加征关税的抑制作用，消费需求可能也将受益于降息的推进和工业的修复而回暖。通胀粘性消退的趋势应能在2025年延续，预计欧元区通胀率在2025年将大致在2%附近波动。货币政策保持“以我为主”思路，预计2025年欧央行有100bps降息空间。综合来看，我们对欧洲股票量化打分维持+1。

• 经济增长：降息的推进是内需修复的基础。外部影响方面，加征关税对欧元区的影响程度未必很大，对欧元区GDP的直接拖累可能不到1%，预计欧央行降息对欧元区工业的提振作用应会大于美国加征关税的抑制作用，因此美国关税并非是影响欧元区2025年经济的首要因素。而在降息提振之下，欧元区近两年工业活动持续停滞的疲态可能现已接近尾声，工业活动有望在2025年年初迎来修复。与此同时，欧元区的消费需求可能也将受益于降息的推进和工业的修复而回暖。

• 通货膨胀：从“抗通胀”到“保通胀”或会成为新叙事。欧元区劳动力市场供不应求的紧俏局面在近两年逐步缓和，职位空缺持续温和减少而失业率稳定于历史低位，这种健康的降温趋势有助于欧元区薪资增速在2025年温和回落，服务通胀的粘性或能相应减弱，进而带动欧元区整体通胀动能降温。在美国加征关税对欧元区通胀影响渠道较间接且幅度较不显著的基准情形下，我们预计欧元区通胀粘性消退的趋势应能在2025年延续，高通胀可能已是过去式。我们预计欧元区通胀率在2025年将大致在2%附近波动，预计全年综合HICP同比上升1.9%、核心HICP同比上升2.3%。

• 货币政策：保持“以我为主”思路，预计2025年有100bps降息空间。2024年，欧元区通胀回落进程超预期，但经济复苏不及预期。欧美不同步的经济基本面导致欧央行货币政策与美联储有所分化，欧央行“以我为主”，在2024年6月先于美联储开启降息周期（在历史上较为罕见），并从2024年7月的议息会议开始强调欧元区经济增长的不确定性偏向下行。展望2025年，我们预计欧央行会保持“以我为主”的思路，延续其降息路径以提振欧元区经济，预计在2025年有100bps降息空间。

• 财政政策：《稳定与增长公约》约束，预计财政整顿将加速。随着《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact，SGP）的推进和过度赤字程序（Excessive Deficit Procedure，EDP）的重新启用，我们预计欧盟将在2025年开始较为明确的财政纪律整顿，欧盟各国赤字和债务规模或有所下降。

　　日本股票：家庭收支的良性循环有望强化，继续推进货币正常化进程

　　上期观点认为，日本经济复苏势头弱于预期，2024年下半年或有2次加息，对日本股票的量化打分为-1。本期观点认为，日本2025年商业投资需求或延续升势，积极涨薪的基调将为居民购买力的增长形成支撑，家庭收支的良性循环有望强化。在能源补贴到期和涨薪基调持续的基准情形下，我们预计日本2025年的综合CPI同比能维持在2%附近。预计到2025年底日本央行至少还有50bps加息空间，而财政政策将继续保持宽松。综合来看，我们对日本股票的量化打分上调至+1。

• 经济增长：家庭收支的良性循环有望强化。其一，日本企业的商业预期稳定，商业投资需求在2025年或会延续升势。其二，日本2024年的春斗涨薪结果相当亮眼，随后涨薪行动从夏季开始逐步扩散至不同的地域、行业和企业规模，预计2024年积极涨薪的基调或亦能延续至2025年，这将为居民购买力的增长形成支撑。其三，随着日本通胀从高位回落并稳定于较健康的读数、同时家庭收入状况持续改善，居民2025年在生活必需品上面临的涨价压力将减轻，这有助于其重新平衡各项消费类别并修复其消费意愿。

• 通货膨胀：涨价涨薪正循环应能进一步巩固。一方面，日本能源补贴政策终将结束，通胀读数有支撑。另一方面，日本民间通胀预期正在强化、且逐渐意识到通缩的坏处，这有利于延续需求拉动型通胀动能。综合来看，在能源补贴到期和涨薪基调持续的基准情形下，我们预计日本2025年的综合CPI同比和核心CPI同比都能维持在2%附近，即日本央行（日银）能继续实现其通胀目标。

• 货币政策：“薪资-物价”循环加强，预计到2025年底至少还有50bps加息空间。2024年日本“薪资-物价”的良性循环得到加强，日央行密切关注的核心核心CPI稳定在2%左右。另外，日本自民党和公明党的执政联盟在本届众议院选举中所获席位未能过半，日本首相石破茂话语权有所减弱，但追求持续涨薪是日本众议院多党共识，日本通胀动能有望继续保持稳健。在此情形下，预计日央行将继续推进其货币正常化进程，我们预计日央行到2025年底至少还有50bps加息空间。

• 财政政策：“弱政府”叠加刺激通胀，预计财政宽松将延续。政治因素方面，在2024年10月27日的众议院选举中，日本首相石破茂领导的自民党与公明党执政联盟未能获得过半数席位，仅取得215个议席，低于众议院465席的半数（233席），这是自2009年以来执政联盟首次未能在众议院选举中取得多数席位。在此情况下，石破茂未来可能组建联合政府或少数派政府，两种情形都将对石破茂形成诸多限制，他将不得不做出妥协，例如增加社会保障支出以获得民主党等在野党和选民的支持。经济因素方面，追求“薪资-通胀”的良性循环是日本政府的共同目标，我们预计日本政府为了稳定经济增长和通胀将在2025年继续保持财政宽松。

　　新兴市场股票：特朗普“美国优先”政策或对新兴市场造成扰动

　　上期观点认为，新兴市场经济基本面延续改善，受强美元压力较为明显，对新兴市场股票的量化打分为+2。本期观点认为，近年来新兴市场发展迎来机遇，主要受益于拜登政府的“友岸外包”政策，但是特朗普胜选后，其奉行的“美国优先”政策或将通过全球贸易扰动、强美元和政策不确定性等因素对新兴市场造成扰动，基于对外经济敞口、经济增速水平、未来政策发力空间等内外部因素考虑，我们认为印度和印尼或因自身经济特征而保持相对韧性，明年可关注持续调整后的修复机会。综合来看，我们对新兴市场股票的量化打分下调至-1。

　　近年来新兴市场发展迎来机遇，主要受益于拜登政府的“友岸外包”政策，但是特朗普胜选后，近期新兴市场已出现普遍承压迹象。拜登政府时期，全球新兴市场GDP增速较发达市场优势扩大，其权益资产表现也明显好于特朗普政府。特朗普胜选后，其奉行的“美国优先”经济政策或将通过全球贸易扰动、强美元和政策不确定性等因素促进资本回流美国，对新兴经济体的经济基本面和资本市场造成下行压力。

• 全球贸易扰动冲击或拖累出口导向型国家的经济增长。部分新兴经济体的增长具有高度依赖出口等外需的特征，且其对美出口往往占比较高。根据世界银行数据，2022年越南出口与GDP之比高达93.8%，其中对美出口约占30%，马来西亚、泰国等出口与GDP之比也超过一半。根据国际货币基金组织（IMF）2024年10月测算，若美国关税提高10%，并引发其他国家的报复性关税，可能导致到2026年全球GDP下降0.7%，其中新兴经济体将承受更多经济下行的负面影响。根据金融时报，若特朗普对来自中国的进口商品征收60%的关税，并对来自其他所有国家的商品征收高达20%的关税，越南的GDP增速将被拖累4个百分点，显著影响其经济增长。
• 美元走强叠加特朗普的能源政策，大宗商品出口国竞争力削弱，而新兴经济体是大宗商品的主要出口国。美元指数和大宗商品价格往往呈负相关关系。由于大宗商品主要以美元计价交易，当美元走强时，以其他货币计价的商品实际购买力下降，导致需求减弱，大宗商品价格下跌。另外，部分大宗商品如黄金具有避险属性，当美元资产吸引力增加时，资金可能从大宗商品市场流出，进一步压低大宗商品价格。Akram （2009） 和Emanuel Kohlscheen（2022） 等大量学者指出，美元指数的波动对原油、贵金属和农产品等大宗商品的定价有显著影响，其中美元指数每上升1%，原油价格可能下降约0.5%至1%。此外，特朗普主张振兴传统能源，原油扩产或压低原油价格。而大宗商品出口国多为新兴经济体，包括沙特（原油）、印尼（煤炭）、巴西（铁矿石和大豆）、智利和秘鲁（铜）、南非（铁矿石）等，部分经济体具有资源依赖的特征，若大宗商品价格持续承压，或对其经济造成较大下行压力。

• 美元走强，新兴经济体货币承压，收窄其货币政策操作空间，或对其刺激经济的力度构成一定限制。特朗普确认胜选后，MSCI新兴市场货币指数在当天下跌1%，并在一周内下跌1.5%。其中，南非兰特兑美元下跌近5%，泰铢下跌4.3%，墨西哥比索下跌逾2%，越南盾下跌1.8%。由于经济增长承压，通胀有所回落，2023年下半年以来，新兴经济体逐渐开启降息周期，领跑美欧等发达国家。以墨西哥为例，2024年2月以来，墨西哥央行连续降息三次，将政策利率由11.25%下调至10.50%。且根据2024年10月墨西哥国家统计局数据，墨西哥三季度GDP同比增幅仅为1.52%，显著低于市场普遍预期的2%-3%，显示出墨西哥经济复苏的缓慢和复杂，仍有待进一步政策刺激。东南亚方面，2024年10月，泰国央行将关键利率由2.5%下调25个基点至2.25%，为四年来首次降息，以提振因家庭负债率和借贷成本居高不下而落后于其他东南亚国家的泰国经济。然而，汇率贬值成为新兴经济体央行降息的掣肘，挤压货币政策刺激经济增长的空间。一方面，汇率贬值会增加以美元计价的外债偿还成本，有引发债务危机的风险；另一方面，汇率贬值叠加降息往往导致资本外流，进一步加剧汇率压力。因此，若美元走强趋势在特朗普任期内进一步加强，新兴经济体央行或将陷入两难困境，被迫在愈发严峻的内外部环境下采取更加平衡的货币政策。

• 特朗普政策不确定性或加大新兴经济体资本流动波动，应关注特朗普回归对新兴经济体金融体系的潜在负面外溢效应。与美国传统政客不同，特朗普的政策具有更大不确定性，虽然其政策思路已在共和党党纲及竞选宣言中逐渐清晰，但市场对其具体落地节奏和方式的预期仍分歧较大，尤其是俄乌、巴以等地缘冲突烈度及进程难以预测，或对全球金融市场造成一定压力。而新兴经济体的汇率多与美元指数和大宗商品价格等高度相关，汇率波动或对投资者信心产生一定负面影响，并反映在资本流动上。FDI方面，Muhammad（2021） 等人指出，汇率波动程度与新兴经济体的FDI流入呈显著的负相关关系。资本市场方面，Rakshit（2021） 则发现，新兴经济体汇率波动程度对权益资产价格有显著的负面外溢效应，亚洲金融危机、2008年全球金融危机与2020年疫情时期的金融市场表现均确认了这一趋势。为了缓冲汇率波动的负面影响，新兴经济体需要更高的国内金融发展水平。Aghion等人（2009） 发现，完善的国内金融市场可缓解信息不对称问题，并使得投资者可以通过分散投资来对冲风险，提高资本回报率。而新兴经济体的金融发展水平往往低于发达国家，因此对负面冲击更为敏感。IMF的金融发展指数（Financial Development Index）显示，新兴市场国家平均水平为0.33，显著低于发达市场平均的0.62，表明应关注特朗普回归对新兴经济体金融市场造成的潜在负面影响。

　　印度和印尼或因自身经济特征而保持相对韧性，2025年可关注持续调整后的修复机会。在新兴经济体普遍承压的背景下，我们认为，部分经济体或因自身经济特征而彰显韧性，迎来结构性机遇。我们主要根据以下三个维度筛选了MSCI新兴市场指数中涵盖的24个国家。外部因素来看，对外经济敞口是衡量新兴经济体对外生冲击敏感度的重要指标；内部因素来看，自身经济增速和经济政策发力空间则决定了新兴经济体增长的内生动力。综合以上因素来看，我们重点推荐印度和印尼。

　　债券资产：国内利率中枢下行但或经历波折，美国通胀或成首要关切制约降息空间

　　国内债券：利率或经历波折但中枢仍将下行

　　上期观点认为，货币宽松仍有空间，债券资产荒延续，利差低位波动加大，需警惕调整风险，对国内债券的量化打分为+1。本期观点认为，基本面上，政策加码有望带动经济回升；政策面上，财政扩张的同时货币政策将协同发力，利率仍有下行空间；资金面上，政府债券集中供给对债市或有短期影响，但不改变利率趋势。整体来看，2025年利率或经历波折，但利率中枢仍将下行。综合来看，我们对国内债券的量化打分维持+1。

• 基本面：随着近期及未来货币、财政、地产等领域支持政策陆续出台，料将带动2025年经济进一步回升，预计2025年有望实现5%左右的GDP增速。从节奏上来看，预计2024年下半年一系列支持政策的逐步出台和落地将在2025年年初显效，有望带动内需回暖，支撑经济增速。但由于内部所面临的问题的长期性以及海外经济及政策的不确定性，扩张性、支持性的政策不会毕其功于一役。预计当2025年二季度开始，在高基数以及美国关税政策等扰动下，外需将面临一定走弱压力，增量政策有望在2025年下半年进一步出台，并逐步带动经济的二次回升。

• 政策面：考虑2025年地方债务置换、补充银行资本金、支持地产和扩大内需，以及面对外部政策不确定性、贸易摩擦的可能性，财政政策需不断加力。财政扩张的同时货币政策将协同发力，通过降准、买卖国债、买断式逆回购等工具投放流动性，保障政府债券顺利发行，在人民币汇率可能偏弱运行背景下平衡内外适度降息，同时进一步完善货币政策框架，尤其进一步发挥利率调控功能，政策利率、LPR、存款利率均有下调空间。

• 资金面：政府债券集中发行阶段基本有降准和其他流动性投放工具配合对冲，由于MLF政策利率色彩逐步淡化以及逆回购操作转变为数量招标，后续对冲政府债券发行的流动性投放方式或以降准、买卖国债、买断式逆回购等工具配合，资金利率表现预计将较为平稳。政府债券集中发行阶段对长端利率会形成一定冲击，预计长端利率上行幅度多在10bps~15bps，但难以扭转利率下行趋势。

　　利率债方面，预计在政策落地到见效的过程中，债券市场或经历波折：2025年初，前期一系列支持政策逐步显效，有望支撑经济内生动能阶段性改善，同时重要会议前后财政扩张预期升温也将进一步压制利率表现。随着全年政策基调明确以及政府债券逐步发行，以降准降息为代表的货币宽松操作将陆续推出，叠加高基数和外需走弱导致的经济增长回落，配置资金逐步入场，10年期国债利率料将重回趋势性下行。后续新一轮增量政策有望出台并推动经济在年末二次回升，10年期国债或从2025年三季度开始转为震荡或小幅回升。

　　信用债方面，展望2025年，当前隐债化解已过半，未来化债工作也将迈向新的起点，财政积极化债的基调下，信用债配置选择也建议继续围绕化债推进对于政府信用和企业信用的渐进修复作用。板块方面，建议优先关注受化债作用提振明显的中低资质城投债和建工类企业债券，以及资本充足率稳定的银行次级债。

　　美国债券：通胀中枢或有所抬升，预计美联储2025年有50bps降息空间

　　上期观点认为，美国通胀粘性出现消退迹象，美债避险配置价值提升，对美国债券的量化打分为+2。本期观点认为，基本面上，美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，通胀中枢预计有所抬升；政策面上，通胀可能会重新成为美联储货币政策决议的首要考虑因素，预计美联储2025年有50bps降息空间；资金面上，在“大财政”的预期下，美国财政部预计将增加美债供给以匹配赤字率上行。综合来看，我们对美国债券的量化打分维持+2。

• 基本面：美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，固定投资增速或将先抑后扬，劳动力市场降温空间或较受限，消费有望保持韧性。美国租金通胀仍存降温空间，驱逐非法移民可能导致通胀反弹但幅度值得商榷，相比而言，商品通胀的风险比服务通胀更值得关注。

• 政策面：特朗普的关税政策和驱逐非法移民政策可能会分别推升商品通胀和服务通胀。同时，共和党横扫国会，特朗普落实其减税政策的概率将明显提升，预计将进一步推高美国赤字和通胀。因此，2025年通胀可能会重回视野，再次成为美联储货币政策决议的首要考虑因素。另外，美国经济预计可以实现成功“软着陆”并在此后稳健增长，美联储并无持续大幅降息的必要，我们预计美联储2025年有50bps降息空间。

• 资金面：特朗普1.0时期推出的《减税与就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act， TCJA）将于2025年底到期。随着共和党横扫国会，预计特朗普能在2025年下半年顺利推出其减税措施以延长TCJA。此外，特朗普还可能推出更多财政扩张政策。

　　商品资产：调整后新周期来临，回归基本面演绎

　　黄金：行情尚未结束，预计呈现高位震荡

　　上期观点认为，黄金处于从情绪面向基本面回归的早期阶段，预计黄金2024年下半年或仍偏强震荡，对黄金的量化打分为0。本期观点认为，影响黄金价格最主要的宏观因素为通胀与财政，同时应当关注央行购金和地缘政治的扰动，特别是通胀和债务压力与经济增长节奏错配的影响。预计本轮黄金行情尚未结束，但涨幅空间相对有限，2025年整体或呈现高位震荡的行情，二季度受限于美元偏强因素影响或存在压力，全年中枢或仍位于2800美元/盎司左右。综合来看，我们对黄金的量化打分上调至+1。

• 宏观因素：第一，美联储降息节奏相对稳定，市场预期趋于一致，货币政策变化对黄金价格的影响主要在节奏和幅度上，趋势性影响相对较小。第二，美元美债整体高位震荡，并非趋势性影响黄金价格走势的核心因素。第三，在市场已经充分预期美国经济与通胀方向性变化的基础之上，美国经济“软着陆”或难通过带动避险情绪进一步推升黄金价格表现，后续应重点关注海外宏观经济与通胀的节奏性变化对黄金价格的影响，特别需要关注2025年下半年通胀上行的速度（时点）快（早）于经济回稳的情形以及对商品的带动作用。

• 央行购金：继上半年全球央行阶段性购金之后，2024年10月以来全球央行购金规模略有上升，主要集中在波兰、土耳其、印度等俄欧和中东地缘政治断裂带上的国家。此外，中国央行在连续六个月暂停增持黄金之后在2024年11月末进一步增持16万盎司至7296万盎司。后续应持续跟踪央行购金数据，观察其对黄金价格的带动作用。

• 地缘政治：特朗普的外交政策体现出典型的务实特点，参考第一任期的全球地缘形势，全球地缘形势或难有较大的地缘冲突，但短时的局部性的地缘冲突或仍会发生。不过当前的俄乌和伊以冲突结束前，双方或通过短时的冲突烈度上升而为谈判增加筹码，随后冲突或逐渐结束。

　　原油：产能释放影响供需平衡，中期关注地缘扰动

　　上期观点认为，原油供需格局仍以紧平衡为主，减产计划逐渐退坡的同时，需求侧抑制价格上行空间，对原油的量化打分为0。本期观点认为，随着中东等地缘因素的干扰相对弱化，产能释放、需求承压成为主导逻辑。展望2025年，我们认为在需求端无显著增长、供给端存在增产预期、地缘事件小幅扰动的背景下，布伦特原油价格有望在60~70美元/桶震荡。综合来看，我们对原油的量化打分下调至-1。

• 供给端：OPEC或逐步释放产能，引发市场担忧。OPEC在2024年9月曾表示，八个成员国已同意将每日220万桶的额外自愿减产措施延长两月至2024年11月底。但考虑到当前原油闲置产能充足，且美国、巴西等非OPEC国家的产油量增幅较大，其中美国2024年10月18日当周原油产量1350万桶/日，刷新纪录。因此，OPEC减产延长对原油市场的影响有限。后续随着OPEC产能的逐步释放，EIA预测全球原油供需将在2025年出现转折，容易发生需求过剩的情况，油价或重新回到成本定价阶段。

• 需求端：全球需求仍将承压。美、英、中等大型经济体是原油的主要需求方，经济韧性、复苏趋势显著影响原油需求量。此外，能源转型政策也在长期压制原油价格。2024年1-9月，美国原油需求同比增长5%，但中国原油消费类同比增幅仅-4.5%，对全球原油需求有一定的压制影响。目前，市场较为关心中国政府的财政政策等刺激措施，以及特朗普上任后美国政府对原油产业的态度转变，若有相关的增量政策，有望从需求端拉动2025年原油消费的增长。

• 市场端：地缘端无显著扰动，建议关注中东地区形势。美国大选结束风险释放，我们建议在中期关注中东地区局势。例如，巴以停火协议进展缓慢，黎以边境冲突仍在，美国从中调停俄乌冲突，利比亚原油出口有望恢复，诸多因素共同扰动原油价格。近期美元指数上行同样压制油价，不过在美联储降息周期内，对原油价格的长期影响有限。

　　另类资产：政策加码叠加利率下行强化REITs配置价值，私募股权长期生态有望优化

　　另类私募证券策略：建议关注策略方向与监管导向更为契合的管理人

　　上期观点认为，主观CTA策略配置价值提升，建议关注量化类产品的收益稳定性，对另类私募证券策略的量化打分为+1。本期观点认为，外需定价的工农业大宗商品或能开始新一轮上行周期，特朗普新政或加大商品价格波动，建议关注在策略灵活性上更具优势的主观CTA策略；多头端收益获取难度加大叠加空头端对冲工具受限的背景下，建议关注历史业绩较为稳健的市场中性产品；市场活跃度提升带动套利机会增加，但随着量化类产品监管趋严，建议关注策略方向与监管导向更为契合的管理人。另类私募证券策略具有低相关性特征，从分散风险角度具有较高的配置价值。综合来看，我们对另类私募证券策略的量化打分上调至+2。

• 私募CTA策略：趋势方面，2025年海外经济形势或呈现筑底回升的趋势，叠加通胀上行的压力，外需定价的工农业大宗商品或能开始新一轮上行周期。波动方面，中美经济周期所处的位置可能影响商品市场上涨的幅度，并存在阶段性反复及震荡的可能，同时在特朗普上台后一系列新政也可能为市场带来不确定性，进而加大商品价格波动。配置需求方面，鉴于CTA策略低相关性、低资金占用率、危机Alpha等特征，CTA策略的配置需求提升。对比来看，考虑主观CTA策略在处理突发事件、应对即时变化等方面具有更高的灵活性，因此我们更为看好主观CTA策略的配置价值。

• 私募市场中性策略：多头端，随着市场有效性程度的提升、量化策略竞争的加剧，超额收益创造的难度有所提升，特别是部分市场中性策略产品在2024年上半年暴露出市值过度下沉的问题，在震荡行情下相关私募产品或存在波动增大的风险；空头端，部分对冲工具的限制也可能对产品业绩产生影响；另类增强端，我们预计以打新为代表的另类增强收益将维持低位。政策方面，随着监管部门逐步加强对量化产品和融券业务的管理，部分产品可能需要改进策略以应对市场的新变化。市场中性策略是最具代表性的绝对收益策略之一，从分散风险的角度具有一定的配置价值，建议关注历史业绩较为稳健的市场中性产品。

• 私募套利策略：一方面，当前阶段ETF成交活跃，股指期货基差变动较大，ETF套利、期现套利机会有所增加，均有望增厚套利策略的收益幅度。另一方面，套利策略作为双向交易类策略受政策影响较大，量化产品和融券业务的相关规定中，均将交易降频与长期投资作为引导方向，可能对部分产品的收益产生影响。整体来看，套利策略具有绝对收益特征，历史业绩表现稳定且具有较高的收益风险比，建议关注策略方向与监管导向更为契合的管理人。

　　REITs：增量政策发力带动分子端修复，广谱利率下行催化分母端机遇

　　上期观点认为，“新国九条”对“推动REITs市场高质量发展”进行定调，“资产荒”持续叠加广谱利率下行，考虑到REITs204年上半年涨幅较高，对REITs的量化打分为+1。本期观点认为，增量政策发力或带动公募REITs分子端同比修复，信用利差压缩叠加无风险利率下行的背景下分母端对于公募REITs的催化仍在，随着常态化发行推动公募REITs市场持续扩容增类，其作为一类资产的配置价值料将进一步凸显。综合来看，我们对REITs的量化打分上调至+2。

• 分子端：分子端的收入量价和成本费用是影响分派率和IRR的核心变量，不同行业的REITs在分子端的影响因素也存在差异。整体上看，随着增量政策发力、宏观经济平稳复苏，公募REITs分子端或存在同比修复的可能，我们认为“to C”端的保障房、消费基础设施和生态环保板块的REITs在分子端的稳定性相对更高。

• 分母端：信用利差虽难以回到2024年上半年的极致水平，但仍有边际下行的空间。预计2025年无风险利率在一季度震荡后或于二三季度进入下行通道，四季度或再面临调整压力。在信用利差压缩同时无风险收益率下行的背景下，分母端对于公募REITs的催化仍在，但需关注波段性的机遇，我们预计2025年二三季度的催化作用或更明显。

• 政策环境：政策端不断发力，助力REITs市场行稳致远。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，对“推动REITs市场高质量发展”进行定调，并进一步提出“研究制定不动产投资信托基金管理条例”和“落实及完善不动产投资信托基金等税收政策”；2024年7月26日，国家发改委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，就REITs发行的行业范围、项目基本条件、项目合规要求、回收资金使用要求等方面进行更新完善。

• 配置需求：广谱利率下行叠加“资产荒”环境，公募REITs或将在大类资产配置中发挥积极作用，既有望成为“固收+”策略增厚收益的选择，又能够在高股息策略中作为优质补充。

　　具体方向上，当前周期下更值得关注的赛道包括底层资产经营相对抗周期的行业、以及“to C”端的保障房、消费基础设施和生态环保板块，此外，各REITs赛道建议精选头部，在宏观基本面修复及强运营团队下相关资产的修复节奏或更快

　　私募股权：短期压力仍存，长期生态有望不断优化

　　上期观点认为，股权市场长期将步入高质量发展的新阶段，但短期或仍将面临一定压力，对私募股权的量化打分为-1。本期观点认为，过去3年，受内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，股权市场募资端、投资端、退出端均面临较为严峻形势。短期来看，考虑到IPO阶段收紧环境下的影响仍在，私募股权仍面临一定压力。长期来看，随着经济平稳运行、顶层政策驱动、科技创新引领、区域战略支持等方面的协同发力，股权市场生态有望不断优化，基于产业整合的投资将成为未来主要趋势。综合来看，我们对私募股权的量化打分维持-1。

• 募资端：国资化为主导趋势延续，耐心资本地位有望不断增强。展望来看，我们预计募资规模短期仍有一定压力，但长期来看有望重回稳步上升趋势。从结构上来看，我们预计政府类资金的主导地位仍将延续，产业资本占比有所提升，耐心资本地位有望不断增强。

• 投资端：一二级定价体系趋于均衡，重塑健康的投资范式。投资端，赛道扎堆与路径依赖是推高一级市场项目估值的主因；退出端，IPO套利空间逐步收窄，陪伴企业发行上市不再是稳定获利的方式。随着股权市场逐步从卖方市场向买方市场过渡，出资审慎性与退出不确定性将倒逼股权机构回归价值投资本源，一二级定价体系将经历淬炼、趋于均衡，有助于形成更为健康的投资生态。

• 投后端：涵盖内容逐步脱虚向实，切实赋能生产经营。随着股权市场从“量增阶段”步入“质升阶段”，投后管理涵盖内容逐步脱虚向实，最终目标也从更快提升企业估值转变为切实赋能生产经营，我们预计具备产业赋能能力的股权机构将在优胜劣汰的环境中脱颖而出。

• 退出端：多元化退出结构尚需优化，并购重组有望成为重要途径。“募资-投资-退出-再投资”的资金循环在退出端受阻的背景下，股权投资机构寻求多元化退出方式，多市场IPO生态逐步确立，S基金也有望为股权市场提供流动性支持。政策端积极鼓励上市公司通过并购重组提高公司质量，活跃并购重组市场作为退出渠道。我们预计产业并购有望成为并购重组市场的主要方向，国资平台和上市公司将成为产业并购的活跃群体。

　　具体方向上，建议关注硬科技领域的投资机会。政策视角下，积极引导“投早、投小、投硬科技”，战略新兴产业成为重要投向；资金视角下，半导体、先进制造、医疗健康领域仍为未来重要投向；机构视角下，政府类资金、产业资本、明星机构投向也逐步从以企业服务、互联网为代表的传统赛道转向以硬科技为代表的新兴赛道。过去5年，硬科技领域的投资金额占比大体呈现稳步上升趋势，从2019年约60%的占比提升至近期的80%左右。展望来看，预计硬科技领域仍为股权市场的重要投资方向。

　　大类资产配置观点总结

　　展望未来，我们推荐“股票>另类>债券>商品”的配置排序。对于股票资产，国内方面，随着政策、价格、外部三类信号逐步验证，信用周期、宏观价格、股票盈利都有望迎来周期上行，看好A股和港股；海外方面，主要国家经济周期相对位置不变，但经济增速、通胀与货币政策将趋于分化，建议把握各市场股票的多元配置机会。对于债券资产，国内方面，政策加码有望带动经济回升，预计2025年利率或经历波折但中枢仍将下行；海外方面，美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，通胀中枢预计有所抬升，预计美联储2025年有50bps降息空间。对于商品资产，预计本轮黄金行情尚未结束但涨幅空间相对有限，2025年整体或呈现高位震荡的行情；在需求端无显著增长、供给端存在增产预期、地缘事件小幅扰动的背景下，预计2025年原油价格或呈现窄幅震荡行情。对于另类资产，建议关注策略更灵活性的主观CTA产品以及策略方向与监管导向更为契合的套利策略产品；增量政策发力叠加广谱利率下行环境下，REITs配置价值有望进一步凸显；私募股权短期仍将面临一定压力，长期随着经济平稳运行、顶层政策驱动、科技创新引领、区域战略支持的协同发力，市场生态有望不断优化。

　　大类资产配置观点总结如下图所示。

　　财富配置方案设计

　　财富配置方案中枢：匹配不同风险偏好投资者需求

　　为匹配不同风险偏好的投资者需求，我们设置了稳健、平衡、进取三种配置风格。一级资产类别方面，我们使用目标波动率模型计算战略配置中枢，即在一定的目标波动率约束下（稳健、平衡、进取分别对应5%、8%、15%的目标波动率），以最大化投资组合预期收益为目标进行优化求解。

　　基于上述大类资产基准配置中枢，我们对2014年~2024年的历史数据进行多次抽样[1]，测算得到不同配置方案的风险收益特征分布如下。

　　1）稳健型方案：年化收益中枢4.8%，50%的概率位于2.3%~7.4%区间；

　　2）平衡型方案：年化收益中枢5.8%，50%的概率位于1.2%~10.5%区间；

　　3）进取型方案：年化收益中枢7.2%，50%的概率位于-1.3%~16.1%区间。

　　[1] 这里我们使用MBB（Moving Block Bootstrap）方法进行重抽样，即从历史收益率序列中进行连续且成组的抽取，连续且成组的抽取方式能够同时兼顾时序相关性与截面相关性，利用多次抽取的样本拼接构建多组测试样本。详细请参考中信证券研究部外发报告《2024年组合配置策略—多资产配置：体系之道，行则将至（2023-11-16）》。

　　财富配置方案结果展示

　　以不同风险偏好类型的配置中枢为基础，结合各类资产的趋势判断打分进行战术偏离。在控制目标波动率的约束下，以最大化组合收益为目标确定战略配置基准，在此基础上，结合各类资产的趋势判断打分进行战术偏离[2]。综合来看，为匹配不同风险偏好的投资者需求，我们设置稳健、平衡、进取三种配置风格，并基于客户资产禀赋差异，进一步设置国内与全球两个版本，共形成6种配置方案建议。

• 稳健型（全球版）财富配置方案：2025年，建议超配股票与另类资产，低配债券与商品。具体来看，股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为12.7%、68.6%、7.8%、10.9%。股票内部，A股、港股、美股、日股、欧洲股票、新兴市场股票的配置比例分别为8.8%、0.9%、2.2%、0.4%、0.3%、0.2%；债券内部，国内债券和美国债券的配置比例分别为45.7%、22.9%；商品内部，黄金和原油的配置比例分别为4.7%、3.1%；另类资产内部，另类私募证券和REITs的配置比例分别为5.4%、5.4%，其中私募CTA策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为2.0%、1.7%、1.8%。

　　[2]大类资产方面，自下而上基于内部各类资产的评分，按照海外配置可投资性、规模与流动性加权得到大类资产的总得分，然后根据大类资产的得分在配置中枢的基础上进行偏离。细分资产方面，以大类资产配置权重为基础，再将细分资产的观点评分标准化映射得到对应的调整系数，最终形成各类细分资产的配置权重。

• 稳健型（国内版）财富配置方案：2025年，建议超配股票与另类资产，低配债券与商品。具体来看，股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为12.7%、68.6%、7.8%、10.9%。股票内部，A股、港股的配置比例分别为11.6%、1.1%；债券内部，国内利率债、国内信用债的配置比例分别为48.0%、20.6%；商品内部，黄金和原油的配置比例分别为4.7%、3.1%；另类资产内部，另类私募证券和REITs的配置比例分别为5.4%、5.4%，其中私募CTA策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为2.0%、1.7%、1.8%。

• 平衡型（全球版）财富配置方案：2025年，建议超配股票与另类资产，低配债券与商品。具体来看，股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为35.9%、41.5%、7.3%、15.4%。股票内部，A股、港股、美股、日本股票、欧洲股票、新兴市场股票的配置比例分别为24.9%、2.5%、6.1%、1.1%、0.8%、0.5%；债券内部，国内债券和美国债券的配置比例分别为27.6%、13.8%；商品内部，黄金和原油的配置比例分别为4.4%、2.9%；另类资产内部，另类私募证券和REITs的配置比例分别为7.7%、7.7%，其中私募CTA策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为2.8%、2.3%、2.6%。

• 平衡型（国内版）财富配置方案：2025年，建议超配股票与另类资产，低配债券与商品。具体来看，股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为35.9%、41.5%、7.3%、15.4%。股票内部，A股、港股的配置比例分别为32.6%、3.2%；国内债券内部，利率债和信用债的配置比例分别为29.0%、12.4%；商品内部，黄金和原油的配置比例分别为4.4%、2.9%；另类资产内部，另类私募证券和REITs的配置比例分别为7.7%、7.7%，其中私募CTA策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为2.8%、2.3%、2.6%。

• 进取型（全球版）财富配置方案：2025年建议超配股票，低配债券、商品与另类资产。具体来看，股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为66.9%、8.6%、10.2%、14.3%。股票内部，A股、港股、美股、日本股票、欧洲股票、新兴市场股票的配置比例分别为46.4%、4.6%、11.5%、2.0%、1.5%和1.0%；债券内部，国内债券和美国债券的配置比例分别为5.7%、2.9%；商品内部，黄金和原油的配置比例分别为6.1%、4.1%；另类资产内部，另类私募证券和REITs的配置比例分别为7.2%、7.2%，其中私募CTA策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为2.6%、2.2%、2.4%。

• 进取型（国内版）财富配置方案：2025年建议超配股票，低配债券、商品与另类资产。具体来看，股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为66.9%、8.6%、10.2%、14.3%。股票内部，A股、港股的配置比例分别为60.8%、6.0%；国内债券内部，利率债和信用债的配置比例分别为6.0%、2.6%；商品内部，黄金和原油的配置比例分别为6.1%、4.1%；另类资产内部，另类私募证券和REITs的配置比例分别为7.2%、7.2%，其中私募CTA策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为2.6%、2.2%、2.4%。

　　风险因素

　　宏观经济复苏不及预期；国内逆周期政策落地时点和效果不及预期；改革举措不及预期；海外经济动能不及预期；美欧通胀超预期；美联储超预期加息；地缘政治不确定性超预期；资产未来表现与历史情况存在较大偏离。

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　　本文节选自中信证券研究部已于2025年1月5日发布的《财富配置深度研究报告—2025年财富配置展望》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

　　【法律声明】本文所载的资料、观点及预测仅反映了中信证券研究部分析师在发布相关报告当日的判断，仅用于信息参考及投资逻辑分享，而不构成任何具体的投资操作意见。投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。本文提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，投资者不应单纯依靠相关信息而取代自身的独立判断，还须自主作出投资决策并自行承担投资风险。中信证券不对使用本资料所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

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　 《 中信证券：2025年财富配置展望（全文） 》（ 2025-01-08 13:15:36版）

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