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　　来源：母基金研究中心（ID：mjjyjzx）

　　2025年国办1号文，聚焦政府投资基金。

　　1月7日消息，近日，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号，以下简称《指导意见》），这是首次国家层面出台促进政府投资基金发展的重要文件。

　　《指导意见》涵盖基金设立、募资、运行、退出全流程，分八部分提出25条具体措施，母基金研究中心就《指导意见》中对行业影响重大的重点举措分析解读如下：

　　——财政部有关负责人在答记者问时明确，耐心资本是一种专注于长期投资的资本形式，不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动，通常不受市场短期波动干扰，是对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力的资本。

　　我们关注到，2024年以来，耐心资本频频被高层会议提及，引起了圈内的讨论热潮。相较于早年间的互联网、消费、模式创新，近年来股权投资行业的投资主题以硬科技为主，而科技类企业的成长周期往往很长，伴随着创投机构也越来越“投早投小”，此前通行的“5+2”的基金期限已然不能匹配当前的投资回报逻辑。这也倒逼创投机构必须更有耐心，等待更为长期的回报。

　　当然，GP的耐心，离不开长期、耐心的LP，我们认为，政府投资基金作为LP，是我国建设“耐心资本”、长期资本的主力军。本次《指导意见》也指出，合理确定政府投资基金存续期，并且积极引导全国社会保障基金、保险资金等长期资本出资——对股权投资行业而言，长期资金来源一直是制约发展的关键问题，募资市场目前仍然缺少真正的“长钱”，参照国际经验，VC/PE 的资金来源主要是养老金等保险资金、大学捐赠基金和各种家族财富，而国内这方面资金并未成为主流，甚至渗透率只有 2%—3%左右。而今，随着《指导意见》释放的利好，在长期资本出资方面，未来更多活水涌入一级市场值得期待。

　　从展望长期的角度看，当前政府投资基金行业已经对发展耐心资本有所探索，尤其是在存续期限方面，存续期限，与“耐心”显然直接挂钩。举措包括主动为已有基金延期（如浦东科创母基金）、为新设基金制订更长的存续期（近三个月许多新设政府投资基金的存续期限长达15-20年）。同时，对子基金的存续期也更有耐心：据我们不完全统计，截至2024年12月底，2024年新设的政府引导基金中49%对子基金的存续期要求为10年以上。

　　此外，《指导意见》提出可采取接续投资方式，这对当前的政府投资基金投资的部分长周期项目面临的到期退出问题提出了相关解法，也为S交易带来机会。

　　——这意味着，各地政府投资基金野蛮生长、无序竞争的局面将迎来终结。

　　财政部有关负责人在答记者问时指出，存在一些政府投资基金投向同质化、个别地区盲目跟风设立基金等问题。对此，《指导意见》明确基金要找准定位，合理统筹基金布局，防止同质化竞争和对社会资本产生挤出效应。

　　我们关注到，近年来，政府投资基金的设立正从部分省级、发达地市向区县“下沉”，各区县纷纷设立投资基金，但部分地方在设立投资基金中出现形式主义、胡乱“内卷”的情况，扎堆热门赛道，投资领域“同质化”，导致最终效果不尽如人意。

　　而随着严格控制县级政府新设基金，对于股权投资行业而言，GP募资的“下沉化”趋势也将随之改变，我们预计创投机构在今年募资策略的打法将会发生很大的转变。

　　——“不以招商引资为目的设立政府投资基金”，我们预计，各地的招商型专项基金模式将难以为继。我们关注到，随着国令783号《公平竞争审查条例》从去年8月起正式施行，“税收优惠”式、“奖补”式招商引资模式走到了尽头，我国各地的招商模式正在发生变革，“基金招商”模式兴起。

　　在此过程中，许多地区的政府投资基金越来越强调投资与招商的联动，设立了专门的招商基金，尤其是很多招商型的专项基金。部分引导基金也出现了“招商前置化”、“返投前置化”的现象：如果GP需要申请引导基金的出资，首先需要对接当地的招商部门而非引导基金。只有当招商部门认为机构的储备项目符合当地招商引资的条件，才会通知引导基金对拟设立的基金进行立项并推动相关工作。在此背景下，子基金管理机构面临着较大的招商返投压力，甚至也有投资机构成立专门做招商的子公司，以服务于政府投资基金LP的需求。

　　但正如上文所言，在基金招商中出现了许多同质化与“内卷”的情况，以招商引资为目的设立政府投资基金并不利于建设全国统一大市场，在《指导意见》发布后，未来“基金招商”或成为过去式。

　　“个人观点，招商引资是目前各地政府设立母基金的动力之一，政府投资基金失去招商引资功能可能会影响地方设立政府引导基金的积极性，再加上县级政府严控新设基金，预计未来中国母基金数量可能会减少、规模可能会逐步下降，创投类的尤甚。”某创投行业人士对母基金研究中心表示。

　　另一方面，随着政府投资基金的定位更明确，对GP的要求也会更友好——鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制、鼓励降低或取消返投比例。

　　对GP而言，这都是优化募资环境、降低募资难度的核心举措，一直以来，完成政府投资基金的返投要求、权衡取舍各方政府投资基金LP对注册地的要求都是子基金管理机构最为关注的事情。

　　其实，据我们的数据统计发现，当前的政府投资基金行业在此方面已经有所优化：当前各地引导基金对子基金的招募公告中，放开注册地限制的情况越来越多，这体现了地方政府越发开放和务实，围绕招商引资、产业落地的目标大胆创新、寻求突破，最大化实现地方的招商引资效果。

　　返投方面，行业也出现了“宽返投”的发展趋势：即降低返投比例、采取更加宽泛的返投认定口径。据我们对部分所追踪政府引导基金的不完全统计，过去六年内，引导基金行业整体平均返投倍率要求下降超40%。相比过往返投比例动辄2倍、3倍的要求，现在业内的平均返投倍数在1.5倍左右，并且，在2024年，低于1倍以下返投要求的引导基金越来越多，如长沙经开区科创母基金，将子基金返投倍数设置为0.4-1倍，并放宽返投认定标准，允许返投主体发挥其影响力，将外地企业通过迁址、设立子公司等形式将项目或投资落地长沙经开区。此外，在2024年公开征集子基金管理公司的江西景德镇国控产业母基金返投要求也仅为0.6倍。

　　在认定口径方面，更多引导基金选择了更加宽泛的返投认定口径。具体而言，除了最为常见的要求返投主体投资本地企业或要求投资的外地企业将其注册地、重要生产经营地、主要产品研发地、子公司或分公司设立或迁入本地外，许多引导基金也允许以返投主体投资的外地企业以股权投资方式投资于本地已有企业、投资的外地企业被本地企业收购、投资本地企业在外地控股的子公司、返投主体虽未直接投资但推荐到本地落地的外地企业，以及通过子基金的关联方进行上述投资行为等多种方式完成返投认定。

　　我们认为，以区域导向为中心的目标指引会加大扭曲GP的业务逻辑和执行动作，而以产业导向为主的目标指引模式将提高GP的能动性，实现双赢。因此，《指导意见》对注册地限制和返投的部署，是非常正向的激励政策导向，有利于提振市场投资信心。我们预计，未来，政府引导基金的平均返投倍数要求将进一步下降，我们也期待有着取消返投要求的政府投资基金出现。

　　——《指导意见》明确，按照投资方向，政府投资基金主要分为产业投资类基金和创业投资类基金。新设政府投资基金可采取母子基金或直投项目方式进行投资，鼓励创业投资类基金采取母子基金方式。

　　关于出资比例，其实行业现在对此已经有所提高：我们统计近三个月招募创投子基金的公告发现，在出资比例方面，单引导基金本身能出到50%及以上的机构越来越多了，甚至有引导基金对子基金的最高出资可高达70%。

　　——这体现出市场化的原则，符合当前政府投资基金行业的发展大趋势。

　　从母基金行业来看，当前，政府引导基金逐步迈入规范化发展的阶段，市场化、专业化成为引导基金发展的关键词。政府引导基金正进入存量优化阶段，对基金精细化管理、运营效率提升做出更高要求。

　　我们关注到，当前，经验丰富的引导基金管理团队跨区域管理异地引导基金，向外地输出专业管理经验，已成为引导基金行业内新兴起的一幕。不同地区间引导基金的互动加深，优势互补，这也反映出中国引导基金行业的进化与成熟。多地省市引导基金都开始探索市场化运作的决策机制，弱化政府干预，择优选取投研能力强的管理人，放权给专业的市场化管理团队运作引导基金，提高管理效率和专业能力，同时简化冗余的手续流程。地方政府引导基金对管理人的信任和充分授权是双方合作的关键。

　　市场化运作正越来越受到引导基金的重视：为了充分发挥引导基金的作用，地方政府近年间在持续完善“投行思维”，充分运作人才、产业、资本等要素，优化绩效考核、基金激励与尽职免责，不断向专业化、市场化方向发展。

　　据我们不完全统计，近五年，国内已有40余家引导基金修订了管理办法，精简管理架构和审批流程，提升决策及管理效率。多地政府部门也提出不以行政手段干预基金日常管理事务。

　　此外，《指导意见》明确了政府投资基金的管理费标准：一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础。此前业内通行的计费基础为认缴规模，预计未来一级市场整体管理费会出现下降趋势。

　　——我们关注到，去年以来，高层多次关注到政府投资基金和国资基金的责任机制问题，如2024年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投17条”），提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”“落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”

　　并且，政策环境也在鼓励国资大胆试错：2024年9月18日的国务院常务会议指出，要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。2024年9月，国务院国资委党委刊发署名文章也提到，探索建立更加包容审慎的新产业新业态新模式国资监管体系，加强新领域新赛道制度供给，支持国有企业大胆试错，着力当好发展实体经济的长期资本、耐心资本、战略资本。

　　对于国资创投基金，近日已有相关政策出台——国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，要求推动国资成为更有担当的长期资本、耐心资本，中央企业创业投资基金存续期最长可到15年，较一般股权投资基金延长近一倍。并且，针对国资创业投资“不敢投”“不愿投”等问题，健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制。

　　我们认为，从承受风险角度来看，发展耐心资本，也意味着要发展“大胆资本”。2024年10月24日，深圳就《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》（以下简称《行动方案》）公开征求意见，这是全国范围内首次有地区提出，要引领发展“大胆资本”，支持国资基金大胆试错。

　　随后，已经有地方探索用立法形式发展大胆资本：《湖南省金融促进科技型中小企业创新发展若干规定（草案）》对鼓励不设置强制回购条款、综合评价基金整体运营效果等方面作了规定。同时，明确要求建立健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制，并对尽职免责情形作出规定。并且，湖南省大学生创业投资基金，如果大学生创业失败，只要大学生在创业过程中依法合规、诚信经营、信守合约，基金会跟大学生共担创业风险，不需要大学生偿还基金投资资金。

　　而在政府投资基金层面的容错机制建设，本次《指导意见》的出台，提供了重要指导。正如财政部有关负责人在答记者问时表示，为解决基金管理人不敢投、不敢退、怕担责等问题，《指导意见》明确建立健全容错机制，从顶层制度层面为基金及管理机构“松绑”，鼓励政府投资基金更好发挥作用，提高投资效率。

　　我们认为，这无疑是在鼓励支持发展耐心资本和大胆资本，这也是当前一级市场亟需的：发展耐心资本能够为创投行业带来长期资本支持，而发展大胆资本，能够让政府投资基金放开手脚。

　　对政府投资基金而言，这可谓是重大的支持与利好。2024年以来，关于容错机制、尽职免责话题成为业内焦点。“股权投资本来就是一个高风险行业，投早、投小、投硬科技也意味着风险等级进一步提高。”华东地区某国资基金投资总监杜明（化名）对母基金研究中心表示。

　　去年以来，很多政府投资基金为退出“批量”起诉GP，而LP压力传导至GP，创投机构密集向被投企业发起回购诉讼。

　　从LP角度来看，“强制退出”也有考核机制方面的原因——某引导基金负责人王涛（金麒麟分析师）（化名）告诉母基金研究中心：“作为引导基金管理人，基金到期了我们就要尽职尽责的去履行退出程序，去收回资金，否则就要被追责问责。所以，我们并非为难GP，而是做好我们作为引导基金管理人的工作。GP回不来钱，LP就得自己想办法，有效的退出方法并不多，在大环境下更是难上加难，不到万不得已谁都不想走到起诉GP、强制清算这一步，因为即使这样也不代表能收回资金，并且整个流程非常长。但是由于基金考核的要求，我们不得不这样做。”

　　“两头都难：之前巡视组说我们没有发挥好创投功能，投早投小发挥的不充分；但投早投小的风险大，怎么处置风险是审计中很头疼的问题。”某政府基金人士向母基金研究中心透露。

　　因此，健全容错机制对政府投资基金的发展至关重要。

　　从政府投资基金的角度来看，据我们总结，当前，引导基金行业鼓励创新、宽容失败的举措主要可以分为三类：给予创投机构投资风险补偿、完善基金考核机制（如设置较高的基金容亏率）、出台对基金管理人本身的尽职免责政策等。

　　在损失补偿方面，多地出台相关政策，给予创投机构投资风险补贴。也有地区引入了科技保险补偿——2024年11月15日，深圳发布科技创新种子基金风险补偿方案，通过“基金+保险”，进一步推动更多金融资本大胆地投早、投小、投硬科技。方案将引入科技保险补偿，以种子基金投资的种子期企业或项目为保险标的，通过保险分担被投项目的科技成果转化风险，保险期限最长可达15年。在子基金到期时，由专业第三方机构对科技成果转化结果进行认定，对于未能成功转化的项目，保险机构将根据约定赔偿相关方的损失。

　　在基金考核机制方面，多地开始探索完善考核机制，并设置较高的亏损容忍率，部分地区允许基金出现最高不超过80%的亏损。

　　在尽职免责方面，越来越多引导基金将尽职免责写进了管理办法，增加了尽职免责的详细措施，明确尽职免责的具体情形。综合分析现行政府引导基金管理办法中提出的尽职免责机制，主要归纳为以下几点：

• 前提条件：符合投资决策流程和法规制度；未谋取私利、无道德风险；由于政策变动、不可抗力等不可预测因素导致损失；已充分履职尽责；基金整体收益良好，仅单个项目造成损失。

• 处理方式：不追究相应基金决策机构、主管部门责任；不追究相应基金管理团队及个人责任；督促相关人员及时整改或纠错，不作基金年度业绩考核负面评价。

　　根据我们对国内46家主流引导基金管理机构的调研，57%已经建立了尽职免责机制，30%正在筹建。此类容错机制的设置十分有必要，有利于更好发挥管理人的投资积极性。

　　未来，期待着国内更多地区能够优化政府投资基金激励约束和容错机制，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本。

　　——政府引导基金设立在2015、2016年达到高峰，投资高峰出现在2017年至2019年。目前，国内最早设立的这批引导基金已经陆续进入退出期，退出压力成了困扰许多引导基金的难题。

　　正如上文所言，去年以来，政府投资基金在退出方面遇到的难点问题已成为一级市场的焦点。《指导意见》在退出机制方面，有一个比较突破性的举措：优化政府投资基金份额转让业务流程和定价机制，这意味着S基金发展的真正意义上的春天要来了。我们此前就分析过，由于一级市场上最大的LP群体政府投资基金并没有大规模入场参与S交易，中国S基金的发展一直属于早期阶段，规模尚小。而定价及资产评估体系的不确定性是他们参与交易的一大障碍。

　　随着《指导意见》的出台，我们预计接下来针对如何完善政府投资基金评估体系、优化份额转让的业务流程与定价机制会有更加科学的指导出现，这也将为私募股权二级市场的发展带来巨大机会。

　　退出渠道是一级市场发展的重要一环，畅通私募股权退出渠道，才能真正形成资金闭环，并在资金流动中形成合理化市场估值体系，促进中国私募股权投资市场的健康良好发展。

　　总的来看，《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》作为首个国家级政府投资基金指引文件，对行业来讲是利好，填补了监管空白，相关举措将会对行业造成深远影响，值得一级市场各机构深入研究。

　　附：《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》全文。

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