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　　近日，恒瑞医药向港交所正式递交上市申请，摩根士丹利，花旗及华泰国际为其联席保荐人。此前公司曾表示，为深入推动科技创新和国际化双轮驱动战略，进一步助力公司国际化业务的发展，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市。

　　从市场反应来看，投资者对于恒瑞医药赴港上市的态度出现两极分化的现象。一方面，有投资者认为，在创新支付体系仍不全面，集采压力悬顶，国内竞争日益激烈的背景下，出海求变已成为生物医药企业的普遍选择，而港股上市将对引入海外资本，打开国际市场起到一定积极作用。另一方面，也有投资者认为公司现金充裕，再度上市募资缺乏必要性，且港股整体估值偏低，可能将对公司A股估值形成拖累，进而损害中小股东利益。

　　手持超220亿现金仍欲募资140亿 港股上市是否会拖累A股估值？

　　从数据来看，持消极态度投资者的担忧不无道理。截至2024年9月30日，恒瑞医药货币资金高达221.32亿元，另有7.74亿元可交易性金融资产。而从负债端看，公司有息负债几乎可以忽略不记，且庞大的现金储备为公司带来了不菲的利息收入。2024年前三季度公司财务费用为-4.48亿元，接近公司归母净利润的十分之一。

　　从造血能力看，公司年归母净利润稳定在40亿元左右，截至2024年9月30日的未分配利润达到321.49亿元。从现金流情况看，恒瑞医药各期均表现为现金净流入，2020年-2023年以及2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额分别为34.32亿元、42.19亿元、12.65亿元、76.44亿元和45.85亿元。无论从存量现金还是造血能力看，恒瑞医药似乎都并不缺钱，再度上市募资140亿的合理性值得探究。

　　估值方面，由于港股市场流动性较弱，估值相较于A股明显偏低。例如，A股、港股两地同时上市的百济神州、复星医药、君实生物等公司港股股价均显著低于A股股价，因此如公司于港股上市，原股东权益或将被低价摊薄。

　　或受此影响，恒瑞医药披露上市计划及上市进展时，公司股价均出现较大幅度下滑。2024年10月24日，市场传出恒瑞医药计划于港股上市，随后公司股价两个交易日内跌超5%。12月9日，恒瑞医药发布公告正式披露上市计划。次日公司迅速走低，A股收盘跌幅2.57%。截至发稿日，恒瑞医药股价收盘价为43.55元/股，相较于港股上市消息传出时已跌超10%。

　　仿制药集采压力仍在 多款销售额过亿品种存在集采预期

　　从公司角度看，恒瑞医药迫切希望打通海外融资渠道，加强与海外市场的联系与公司自身面临增长焦虑联系紧密。作为靠仿制药起家的老牌药企，恒瑞医药虽一直致力于转型创新药，且已取得显著成果，但集采仍然是拖累公司业绩增长的主要因素。

　　据统计，2018-2022年公司涉及集采的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%其中，2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%；2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。

　　从近几年的集采药品的销售情况看，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023年销售额同比减少7.02亿元。2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品2023年销售额同比减少9.11亿元。

　　2024年3月开始执行的第九批国家集采涉及产品注射用醋酸卡泊芬净报告期内销售额同比减少2.79亿元；地方集采涉及的产品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比减少2.76亿元。

　　前九批集采带来的影响仍未出清，第十批集采又接踵而至。2024年12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果并公示，中选结果将于2025年4月开始执行。据竞标结果显示，恒瑞医药钆特酸葡胺注射液纳入集采，拟中选价格为26.88元，降幅约50%。Wind医药库数据显示，2023年钆特酸葡胺注射液样本医药销售额为2.34亿元，市占率为89%，在增量有限而价格腰斩的背景下，可以预见产品营收及利润均将显著承压。

　　目前，恒瑞医药销售过亿元，且已有多款同类产品上市，但尚未纳入国采的产品还包括碘佛醇注射液、酒石酸布托啡诺注射液、吸入用七氟烷、盐酸罂粟碱注射液、钠钾镁钙葡萄糖注射液、盐酸艾司氯胺酮注射液、培门冬酶注射液和罂粟乙碘油注射液，2023年各品种样本医院销售额分别为11.52亿元、6.9亿元、6.15亿元、2.34亿元、1.83亿元、1.76亿元、1.38亿元、1.14亿元、1.17亿元，累计约34.19亿元。

　　2023年全年，恒瑞医药实现总营收228亿元，其中仿制药收入约129亿元，集采风险品种销售额占仿制药总收入的比例仍接近三成。在三明医改已势在必行的背景下，相关品种纳入国采或只是时间问题。

　　创新药常规收入面临瓶颈 增长焦虑之下路在何方？

　　此外需要关注的是，在大量仿制药品种纳入集采之后，公司销售费用并未出现明显减少。2021年-2023年以及2024年上半年，恒瑞医药销售费用分别为93.84亿元、73.48亿元、75.77亿元、61.09亿元，对应销售费用率分别为36.22%、34.54%、33.2%和30.26%，2022年起销售费用基本趋于稳定，向下空间有限。

　　导致销售费用居高不下的原因或与推进创新药商业化进程有关，港股招股书显示，截至2024年9 月30日，公司创新药收入占比已升至47.7%，数额约96亿元。但需要关注的是，这样的数据只能说中规中矩。

　　恒瑞医药目前已有17款新分子实体药物和4款其他创新药，2023年销售额过10亿元的大单品仅有2019年上市的卡瑞利珠单抗一款。根据2023年恒瑞医药员工持股计划，第一批次解锁条件需要2024年创新药收入超过140亿元，从前三季度数据来看想要达成难度不小。

　　缺少大单品导致的结果是，恒瑞医药虽然不断有创新药品种获批上市，但盈利能力并未出现投资者期待的大幅增长。2023年，公司全年实现归母净利润43.02亿元，在21年、22年分别同比下降28.41%、13.77%，基数较低的情况下仅同比增长10.14%。2024年前三季度，公司归母净利润同比增长32.98%，但主要是由于二季度收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可（金麒麟分析师）首付款确认为收入，利润增加较多。从三季度数据看，2024年第三季度恒瑞医药归母净利润同比微增1.91%，利润增速已趋于停滞。

　　因此，寻求出海也成为恒瑞医药破局的重要途径，但由于此前公司并未将发展重心放在海外市场，2023年国外营收占比仅2.71%，因此开拓海外市场对于公司而言颇具挑战性。值得一提的是，在2023年的一次BD中，恒瑞以首付款和近期付款2500万美元、里程碑付款10.25亿美元将TSLP长效抗体授权给Aiolos，该产品5个月后被GSK以14亿美元收购，把金子卖出白菜价一方面在于恒瑞医药经验不足，另一方面则与公司对BD缺乏重视有关。

　　交过一次昂贵的学费之后，恒瑞医药也把着重发展海外市场提上日程，并不断强调BD的重要性，此次寻求港股上市同样是出于链接海外市场的目的。但是，港股上市只是起点，公司在抛出140亿元募资计划的同时，或许也应对后续的战略部署，资金使用计划进行说明，给予投资者以信心。

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