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　　出品：上市公司研究院

　　作者：君

　　近日，松发股份重大资产重组取得新进展，申请文件已获上交所受理，成功闯入审核关。

　　去年10月首次披露重组预案后，松发股份接连斩获14个涨停板，股价从14.35元/股狂飙至54.53元/股。然而，11月6日、7日，12月2日、3日、4日，又陆续跌停。截至最近一个交易日，报收38.1元/股，较最高价已跌去30.13%。

图源：Wind数据

　　2021年-2023年，松发股份经营状况急速恶化，营业收入“腰斩”，累计亏损达6亿元，保壳已迫在眉睫。2024年前三季度，松发股份净利润为-6031万元，且营业收入只有1.81亿元，若全年营收仍低于3亿元，将触及财务类强制退市情形，被上交所实施*ST。

　　标的业绩承诺可行性存疑 激进扩张后财务压力骤升

　　松发股份主要从事日用陶瓷制品的研发、生产和销售，主要产品包括日用瓷、精品瓷和陶瓷酒瓶等。恒力重工主营业务为船舶及高端装备的研发、生产及销售，涵盖发动机自主生产、船舶制造等多环节业务。通过本次交易，公司将战略性退出日用陶瓷制品制造行业，主营业务变更为船舶及高端装备的研发、生产及销售。

　　松发股份此次重组分为重大资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三个部分。

　　具体而言，松发股份拟以持有的截至评估基准日全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工50%股权的等值部分进行置换，同时拟以发行股份的方式购买上述重大资产置换的差额部分及恒力重工剩余50%股权。

　　此外，松发股份还拟向中坤投资、恒能投资、苏州恒能和陈建华发行股份募集配套资金，发行价格为10.16元/股，募集资金总额不超过50亿元。其中35亿元用于恒力造船（大连）有限公司绿色高端装备制造项目，5亿元用于恒力重工集团有限公司国际化船舶研发设计中心项目（一期），剩余10亿元用于偿还金融机构债务。

　　由于陈建华系松发股份实际控制人，中坤投资、苏州恒能、恒能投资系陈建华、范红卫夫妇控制的企业，本次交易构成关联交易。

　　以2024年9月30日为评估基准日，评估机构采用资产基础法和收益法对恒力重工股东全部权益价值进行评估，并以资产基础法结果作为本次评估结论，即恒力重工100%股权的评估值为80.06亿元，增值率为167.84%。

　　根据《置入资产评估报告》及评估说明并经华亚正信确认，恒力重工预计于2025年度、2026年度、2027年度实现的净利润分别约为11.27亿元、16.41亿元和20.63亿元，合计48.32亿元。

　　基于上述预测，交易对方承诺，恒力重工2025年—2027年的累计扣非后归母净利润不低于48亿元。有意思的是，恒力重工截至评估基准日的净资产为31.11亿元，与交易对价的差额恰好是48.95亿元，与累计承诺净利润极为接近。

　　然而，从恒力重工目前的经营状况来看，这一承诺实现起来颇具挑战。2022年、2023年、2024年1-9月（下称“报告期”），恒力重工分别实现营业收入1951.47万元、6.63亿元、33.06亿元，净利润-2610.84万元、113.71万元、1.34亿元，盈利水平较低且并不稳定。

　　营业收入激增的背后，恒力重工对大客户的依赖程度较高，报告期内，前五大客户销售金额占主营业务收入的比例分别为100%、93.65%和89.43%。其中，2023年的第一大客户为关联方恒力石化，主要向其销售压力容器，金额为1.95亿元，占营业收入的比例为39.54%。

　　虽然恒力重工成立至今仅两年有余，但激进扩张之后的偿债风险已不容小觑。

　　据悉，造船行业由于船舶造价较高、建造周期较长，船东一般采用分期预付建造款的方式，因此船舶建造企业的负债主要包括合同负债等项目，资产负债率普遍较高，流动比率和速动比率普遍较低。

　　各报告期末，恒力重工资产负债率分别为93.14%、91.6%、74.66%，流动比率分别为0.17、0.56、0.94，速动比率为0.13、0.48、0.8。由于偿债能力财务指标水平相对较低，恒力重工存在一定的偿债风险。

　　恒力重工的利息支出也呈现快速上升趋势，各报告期的财务费用分别为5132.15万元、9057.29万元和5782.62万元，占净利润绝对值的比例分别为196.57%、7965.25%和43.00%。

　　标的预付款畸高 营收激增存疑点

　　此外，恒力重工预付款畸高，也占用了公司的流动性。

　　恒力重工预付款主要体现在两方面，一是预付款项，二是非流动资产项下的预付款。

　　截至2024年9月末，预付款项余额为22.9亿元，较期初大幅增长了235.04%，占流动资产的比例高达33.35%。

　　恒力重工解释称，预付款项持续增加主要系随着船舶制造业务逐步步入正轨，生产规模持续扩大，原材料采购规模持续提升所致。但是，中国船舶、中国重工（维权）、中船防务同属造船行业，其预付款项占流动资产的比例却仅为恒力重工的一半，分别为16.56%、15.81%和12.37%。

　　2022年、2023年1-9月，上海宝称贸易有限公司均系恒力重工第三大供应商，预付款项金额分别为3018万元和3.41亿元，占总采购额的比例分别为6.07%和13.26%，呈现明显上升趋势。

　　值得注意的是，上海宝称贸易有限公司成立于2015年3月，位于上海市宝山区，注册资本仅为1000万元，且2023年的参保人数也只有5人，与恒力重工向其采购规模不匹配。

　　除预付款项外，恒力重工其他非流动资产为2.13亿元，其中预付长期资产购置款1.95亿元，较期初增长了14倍，2023年末仅1304.26万元。

　　恒力重工称，除向日钢营口中板有限公司、鞍钢集团、上海宝称贸易有限公司、沈阳钢太钢铁发展有限公司及佐敦涂料（张家港）有限公司采购原材料外，亦向其采购部分工程物资，但采购的工程物资金额未包含在上表内。这就意味着，恒力重工向上海宝称贸易有限公司的实际采购金额还要更高。

　　恒力重工为何会选中一家远在上海且规模如此之小的企业作为主要供应商？

　　其次，天眼查显示，沪东重机有限公司系中国船舶集团成员，但恒力重工却并未将其与中国船舶集团合并披露。

　　实控人持股比例将逼近“警戒线”

　　根据《上海证券交易所股票上市规则》的有关要求，股权分布不具备上市条件是指社会公众股东持有的股份低于公司总股本的25%，公司股本总额超过4亿元的，低于公司总股本的10%，即非公众股东持股比例不高于90%方可满足上市条件。而此次交易后，松发股份实际控制人及其一致行动人持股比例将达到89.93%，几乎触及上市条件的“警戒线”。

　　本次交易前，松发股份总股本为12416.88万股。根据拟置入资产和拟置出资产交易作价差额74.93亿元及上市公司本次发行股份的价格10.16元/股计算，上市公司将新增发行73752.85万股股份。

　　本次发行股份购买资产完成后，中坤投资、恒能投资、苏州恒能、陈建华、恒力集团将分别持有上市公司39.86%股份、15.24%股份、15.24%股份、15.24%股份和4.34%股份，前述主体将合计持有上市公司89.93%股份。上市公司控股股东将变更为中坤投资，实际控制人仍为陈建华、范红卫夫妇。

　　若社会公众股东持有的股份低于总股本的10%，上市公司股权分布将不再符合上市条件。这也意味着，在发行股份购买资产完成后，握在松发股份实控人及其一致行动人手中高达89.93%的股份，恐使公司面临社会公众股东持股比例较低的风险。

　　为避免上市公司股权分布不符合上市条件的风险，保证本次交易顺利实施，作为上市公司第二大股东林道藩的关联人，上市公司董事、总经理林培群已出具承诺，最迟于本次交易获得中国证监会注册后松发股份发行股份购买资产前或监管机构要求的更早期限内辞任上市公司职位。

　　据悉，松发股份原实控人为林道藩、陆巧秀，陈建华、范红卫夫妇于2018年方才入主上市公司。截至2024年三季度末，林道藩仍持有松发股份21.34%股份，持股比例仅次于恒力集团。

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